主題：京東方盈利彈性測(cè)算

“系列深度報(bào)告：之五-巨龍起舞 京東方盈利彈性測(cè)算 來(lái)源：長(zhǎng)江證券(6.300, 0.00, 0.00%)股份有限公司

報(bào)告要點(diǎn)

三點(diǎn)要素+一個(gè)視角，剖析半導(dǎo)體顯示航母盈利京東方是中國(guó)大陸半導(dǎo)體顯示行業(yè)的航空母艦，也是中國(guó)大陸半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的核心企業(yè)。我們?cè)凇捌恋仫L(fēng)雷”系列面板深度報(bào)告前作中主要以行業(yè)宏觀視角分析。作為系列的第五篇，本篇報(bào)告則聚焦龍頭企業(yè)，主要討論如何測(cè)算京東方這樣一家重資產(chǎn)龍頭公司的盈利彈性。京東方的盈利主要與面板價(jià)格、折舊攤銷以及政府補(bǔ)貼三個(gè)因素相關(guān)，我們將通過(guò)核心子公司視角進(jìn)行分析。

大尺寸LCD：價(jià)格為核心，盈利改善在即

8.5 代線方面，通過(guò)對(duì)北京G8.5 代線、合肥G8.5 代線分析可得出面板歷史制造成本變化規(guī)律，并作為未來(lái)盈利敏感性測(cè)算的重要依據(jù)。按照2019 年32 寸面板均價(jià)約38 美元估算，單條G8.5 代線毛利為-7.5 億元。中性假設(shè)2021 年價(jià)格回升至42 美元，則對(duì)應(yīng)毛利12.2 億元，單條G8.5 代線可實(shí)現(xiàn)20 億元的毛利提升，北京、合肥、福州三線可提供近60 億元的毛利提升。

10.5 代線方面，采用分析8.5 代線相同的思路做敏感性測(cè)算。按照2019 年65寸面板均價(jià)約165 美元估算，單條G10.5 代線毛利為-18.5 億元。假設(shè)2021 年價(jià)格回升至195 美元，則對(duì)應(yīng)毛利29.8 億元，相比于2019 年提升48 億元。

柔性AMOELD：良率、鎵動(dòng)率、價(jià)格決定盈利

柔性AMOLED 與工藝、客戶成熟的大尺寸LCD 有所不同，由于制造工藝尚未完全成熟，且大陸企業(yè)處于追趕階段，因而其盈利與良率（工藝）、鎵動(dòng)率（客戶）、價(jià)格（市場(chǎng)）三個(gè)維度的變量均有較大的關(guān)聯(lián)性。當(dāng)前公司柔性O(shè)LED 客戶處于導(dǎo)入期，份額尚未明確，因此我們分兩種情形假設(shè)計(jì)算成都線盈利彈性。

保守假設(shè)：新客戶導(dǎo)入進(jìn)度不及預(yù)期。在這一情形下，公司柔性O(shè)LED 出貨量相保持小幅增長(zhǎng)，整體稼動(dòng)率較低。按照60%稼動(dòng)率、75%良率和70 美金的均價(jià)估算，單條產(chǎn)線盈利約-16 億元。

中性假設(shè)：新客戶導(dǎo)入進(jìn)度良好。在這一情形下，公司柔性O(shè)LED 出貨量相保持大幅提升，整體稼動(dòng)率較高。按照80%稼動(dòng)率、75%良率和70 美金的均價(jià)估算，單條產(chǎn)線盈利約40 億元。

此外，公司綿陽(yáng)線、重慶線、福州線由于出資比例較低，量產(chǎn)初期對(duì)公司負(fù)面影響有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 大尺寸LCD 業(yè)務(wù)測(cè)算均以滿鎵動(dòng)率、滿良率計(jì)算，實(shí)際鎵動(dòng)率與良率可能略低。

2. 柔性AMOLED 良率爬升和客戶導(dǎo)入進(jìn)度不及預(yù)期

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