主題：該怎么給京東方來估值？

京東方業(yè)績已經(jīng)是明牌了，那些預(yù)測今年盈利在150億元以下的研報看都不用看，我自己估計保守在200-220億樂觀在250億以上。而且未來兩年大概率還能穩(wěn)定增長。業(yè)績已是明牌，京東方未來市值的多少，就看市場愿意給多少估值了。

但是有一點我可以很自信的說：無論是按成長股還是按科技股，甚至哪怕是按周期股來估值的話，3000億市值以下的京東方A都是極其低估的。我們知道最近十幾年里京東方業(yè)績最好的是2017年75億，公司市值2300多億和現(xiàn)在差不多，但是今年利潤能有200多億啊，利潤是那時候的三倍，市值和75億利潤的2017年高點差不多，對比之下，現(xiàn)在有多低估知道了吧。


17年底京東方股價最高就接近7快錢，股價現(xiàn)在還是這么多，行業(yè)格局行業(yè)趨勢已經(jīng)完全改變，京東方也已非那時的京東方，一八年一九年都面臨天量新產(chǎn)能投產(chǎn)，這些都是我國京東方和tcl為主的高世代產(chǎn)能，經(jīng)過最近幾年行業(yè)洗牌后，行業(yè)格局已定，lcd產(chǎn)能我國大陸占比會在60-70%之間，而且未來幾年基本很少新增產(chǎn)能。也就是說17年的75億利潤是強(qiáng)周期下實現(xiàn)的，而現(xiàn)在200多億利潤卻是在弱周期之下實現(xiàn)的，那個75億是不可持續(xù)的，但是現(xiàn)在的200多億大概率是可以持續(xù)的，這種情況下現(xiàn)在的市值和那時候差不多，這是有多么低估啊。隨著市場偏見的消除，主流資金的認(rèn)可，京東方很快就會脫離3000億市值的束縛，回歸到四五千億的合理估值區(qū)間。這也是我說現(xiàn)在就是京東方A主升浪的基本邏輯。

前幾天年兄把京東方未來估值從一萬億提升到了兩萬億，很多人都說他瘋了吹的太過分了，我剛開始也很吃驚覺著不可思議，后來仔細(xì)想想，也不是完全沒有可能哈，我嘗試著分解了下。

LCD業(yè)務(wù)今年能賺220億以上，還有幾個產(chǎn)線股權(quán)沒完全收回，還有很多產(chǎn)線都有大額折舊，還有些產(chǎn)線可以擴(kuò)張產(chǎn)能，后邊這三塊未來釋放出一二百億利潤問題不大，意味著lcd業(yè)務(wù)未來貢獻(xiàn)三四百億利潤是有可能的。

oled業(yè)務(wù)隨著出貨量增加良率提升以及折舊的完成，明年有可能實現(xiàn)盈利，未來三四年實現(xiàn)百億利潤是有可能的，oled每年折舊費(fèi)用太高了，折舊完成后利潤會暴增。現(xiàn)在好像是一條投產(chǎn)，兩條爬坡，一條準(zhǔn)備建，oled只要技術(shù)提上來良率和穩(wěn)定性也提上來，是不缺市場的，和lcd不同的是oled科技含量高，真正的玩家也就那三四家，京東方未來幾年里很有可能做到僅次于三星的行業(yè)第二，話語權(quán)會大大增強(qiáng)，oled可能不會像lcd這樣為了競爭而大打價格戰(zhàn)，應(yīng)該會有不錯的毛利率和凈利率，市場對其也會有比較高的估值。

物聯(lián)網(wǎng)傳感器智能終端智能醫(yī)院領(lǐng)域，管理層目標(biāo)是做到1000億營收，可能需要八九年。這些業(yè)余特點是剛開始規(guī)模不夠大時利潤率很低，規(guī)模越大利潤低越高，等做到1000億營收時十幾個點凈利潤應(yīng)該問題不大，大概也能貢獻(xiàn)100多億利潤。

利潤：三四百億+100多億+100多億=五六百億

我國上市公司里的科技股能做到這個利潤的除了京東方A還有誰呢？

有些人會說，別tm給我畫餅了，老子看不那么遠(yuǎn)，就說今年吧，頂多未來兩三年。那好，今年是明牌了呀，200多億，未來兩三年利潤高點可能有三四多億，這時候該怎么估值呢？

貴州茅臺460多億利潤，2.6萬億市值。

京東方300多億利潤的話，一萬億市值會到嗎？

所以又回到了最開頭的問題上，該如何給京東方估值，業(yè)績明牌的時候，估值決定了市值。我個人認(rèn)為估值邏輯取決于未來周期屬性科技屬性和成長屬性的大小，如果未來科技屬性和成長屬性占比更大的話，估值就會迎來根本性提升，面板的周期屬性越來越弱而成長屬性和科技屬性未來越來越強(qiáng)這是管理層和行業(yè)人士以及分析師們的共識，因此，面板行業(yè)的估值提升未來幾年里大概率會成為現(xiàn)實，這也是股價上漲的非常重要的邏輯。過程是曲折的方向是確定的。

有關(guān)面板周期股成長性和科技性方面的分析，我建議大家多去看看方正首席陳航的研報，很好。

一、面板產(chǎn)業(yè)全球格局和定價權(quán)拐點（面板的三輪周期）

周期，主導(dǎo)著半導(dǎo)體行業(yè)的螺旋發(fā)展，面板作為資本密度和技術(shù)門檻僅次于集成電路的半導(dǎo)體行業(yè)，經(jīng)歷了數(shù)輪周期最終形成了當(dāng)下的行業(yè)格局，我們試圖撥開迷霧探究面板周期的運(yùn)行規(guī)律，和其背后潛在的投資機(jī)會。

有兩個不變規(guī)律，深刻左右了整個行業(yè)的發(fā)展：

1、面板的摩爾定律：也就是代線的降維打擊，隱藏的含義就是所有存量產(chǎn)能都是累贅，都會被后發(fā)競爭者用更高的效率和更新的技術(shù)顛覆。這也是面板行業(yè)在美國、日本、韓國、中國臺灣、中國大陸等國家和地區(qū)之間不斷流轉(zhuǎn)的本質(zhì)。

2、國家的成本優(yōu)勢：中國大陸具備全球最大的面板消費(fèi)市場和相對完整的產(chǎn)業(yè)鏈集群，并且配合有效的社會管理機(jī)制，造就了中國面板行業(yè)在全球顯著的成本競爭優(yōu)勢，這不是成本的短暫下降，而是成本曲線的確定性下移。

基于以上兩個規(guī)律，我們總結(jié)過去十年面板的發(fā)展并展望未來，簡單歸結(jié)為三輪周期：

1、上輪周期（2013~2016年）：8.5代線降維打擊日本低次代線，結(jié)果是日本退出，這輪周期之后韓國三星和LGD的市占率達(dá)到歷史巔峰，日本夏普破產(chǎn)、JDI重組，最后的結(jié)果是從“三國四地五虎將”變成“兩國三地四巨頭”，日本的逐步退出和收縮有效的降低了部分品類的周期性，但是當(dāng)年競爭格局依舊不夠清晰，2016~2019年國內(nèi)廠商依舊在大規(guī)模擴(kuò)建11代線廠能，為下一輪出清埋下伏筆。

2、本輪周期（2018~2020年）：11/8.5代線降維打擊韓國7代線，結(jié)果就是韓國產(chǎn)能退出。其本質(zhì)是中國京東方、TCL、惠科的大量8.5/11代線對韓國存量落后產(chǎn)能的出清。11代線切割65/75寸的效率是94%/94%，而韓國的7代線切割65/75寸的效率是53%/72%，代線降代打擊的結(jié)果就是韓國面板產(chǎn)業(yè)落后的成本結(jié)構(gòu)將失去部分競爭力，低效落后廠能的出清是泛摩爾定律決定的，是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)不可逆的規(guī)律，不會因短期價格波動所改變。

3、下輪周期（2023~2025年）：展望未來，我們預(yù)計8.5代IT線降維打擊中國臺灣6代線，結(jié)果可能是中國臺灣退出。京東方基于重慶B8線的成功，已占據(jù)了全球IT屏28%的市場，市占率居全球首位，同時中國臺灣友達(dá)和群創(chuàng)在2013年之后均未有擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能集中在6/7代線避開大屏TV市場，專注于IT屏，我們認(rèn)為雖然這輪周期過后TV大屏LCD市場將趨于穩(wěn)定，形成了類似于內(nèi)存行業(yè)三星+海力士70%市占率的雙寡頭格局，但是基于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)不變的規(guī)律，最后一輪的產(chǎn)業(yè)出清或?qū)l(fā)生在2025年。

結(jié)論：建議關(guān)注面板行業(yè)中長期競爭格局的根本性變化，并且我們預(yù)計2020年將是未來穩(wěn)定盈利的起點，持續(xù)推薦并看好國產(chǎn)面板廠商在行業(yè)的主導(dǎo)地位。

投資建議：繼續(xù)推薦顯示面板龍頭京東方A、TCL科技，建議關(guān)注中大尺寸產(chǎn)品受益標(biāo)的彩虹股份、龍騰光電，手機(jī)面板國產(chǎn)龍頭深天馬A，OLED面板優(yōu)質(zhì)標(biāo)的維信諾、和輝光電。

建議關(guān)注面板上游，材料國產(chǎn)配套優(yōu)質(zhì)標(biāo)的杉杉股份、三利譜、八億時空，設(shè)備國產(chǎn)配套優(yōu)質(zhì)標(biāo)的北方華創(chuàng)、大族激光、精測電子。

二、京東方和TCL的周期性屬性拐點（周期還是成長）

我們認(rèn)為面板的周期性將大幅下降，現(xiàn)在京東方已經(jīng)由周期跨入到準(zhǔn)成長，未來將達(dá)到真正的成長狀態(tài)。

周期的本質(zhì)是供需的錯配：

一般情況下，周期到成長有三種經(jīng)典案例：

1、需求爆發(fā)：直接燙平供給的脈沖周期。

2、供給收縮：在需求平穩(wěn)狀態(tài)下，中長期產(chǎn)能緊缺，造成供不應(yīng)求。

3、第二成長曲線：不斷跨越行業(yè)內(nèi)卷，尋找新的增長點。

第一種，典型行業(yè)是近年的光伏和新能源，還有2008年~2017年的智能手機(jī)市場，需求的結(jié)構(gòu)性爆發(fā)，燙平原有的供需周期。

第二種，典型的就是面板行業(yè)，王氏定律作用下，后發(fā)優(yōu)勢成本和技術(shù)領(lǐng)先，將存量產(chǎn)能擠出市場，造成供給稀缺，并依靠后發(fā)供給側(cè)深厚的壁壘造就確定的利潤護(hù)城河。

第三種，典型的就是蘋果公司，先后跨越電腦、MP3、智能手機(jī)，多個第二曲線，這需要創(chuàng)始人、掌舵者卓越的企業(yè)家洞察和執(zhí)行力。

具體到京東方，我們認(rèn)為公司已經(jīng)具備第二種和第三種跨越周期的潛質(zhì)，未來京東方將由周期跨入準(zhǔn)成長，進(jìn)而達(dá)到真成長的狀態(tài)。京東方所在的面板行業(yè)，供小于求的緊缺關(guān)系將成為新常態(tài)：

一、存量供給持續(xù)收縮：全球的供給主要來自于中國大陸、中國臺灣省、韓國：

1、韓國正處于產(chǎn)能持續(xù)退出的中繼之中，繼2016年關(guān)閉7代線開始、2020年繼續(xù)關(guān)線、2021年將蘇州產(chǎn)線轉(zhuǎn)讓給華星光電，目前韓國三星+LG全球的產(chǎn)能占比相較于2019年的30%已經(jīng)大幅回落，而且因為韓產(chǎn)代線落后已經(jīng)永久性喪失相對優(yōu)勢。

2、大陸的兩個玩家：京東方早已經(jīng)沒有新的LCD擴(kuò)產(chǎn)計劃，而且重整了熊貓產(chǎn)線。TCL未來在大屏LCD領(lǐng)域的投入已經(jīng)結(jié)束，隨著未來行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期，大陸的擴(kuò)產(chǎn)相較于17年之前將大幅減少。

3、臺灣省的友達(dá)群創(chuàng)，自從2013年以來就未擴(kuò)充新產(chǎn)線，面對大陸在規(guī)模、產(chǎn)業(yè)鏈、代線的優(yōu)勢，只能防守。新增供給巨大的壁壘：面板的特殊性在于，其資本支出強(qiáng)度僅次于先進(jìn)工藝集成電路，并高于成熟工藝晶圓廠，一條標(biāo)準(zhǔn)的10.5代線的投入約為400億元，面對巨大的資本壁壘、準(zhǔn)入壁壘、供應(yīng)鏈壁壘、政策壁壘，還有技術(shù)壁壘，我們認(rèn)為未來不會有新增玩家進(jìn)入面板市場，未來的行業(yè)格局就是京東方和TCL華星光電成為全球雙寡頭。

二、新增需求持續(xù)擴(kuò)張：主要來自于TV電視機(jī)、車載兩大塊：

1、電視機(jī)：雖然銷量平穩(wěn)增長，但是單臺電視機(jī)的平均尺寸在穩(wěn)步增長，根據(jù)群智咨詢（Sigmaintell）數(shù)據(jù)顯示，2020年全球LCD TV面板出貨平均尺寸大幅增長了1.8英寸，預(yù)計2021年增長1.5英寸，達(dá)到48.6英寸。平均尺寸超1.5英寸的增長，預(yù)計可去化超200K G8.5代線的產(chǎn)能。大尺寸化依然是去化高世代面板產(chǎn)能的有效途徑。

2、車載：未來無論是電車還是油車，大屏化的趨勢還在加速，今后一臺車上將會搭載中控屏、儀表屏、副駕屏、后視鏡屏、后座屏、甚至天窗屏，未來車載將是一個非常確定的新增市場。

三、京東方的第三增長曲線明顯：

1、第一增長曲線是LCD的全球領(lǐng)導(dǎo)地位。

2、第二增長曲線是OLED的彎道超車，市占率和未來產(chǎn)能規(guī)劃都僅次于三星顯示，遙遙領(lǐng)先其他競爭對手，未來中高端智能手機(jī)采用OLED柔性屏已經(jīng)是不可逆的趨勢。

3、第三增長曲線，京東方在LCD和OLED的全球領(lǐng)先地位都是以王東升為代表的京東方上一代管理層不懈努力造就的，新一代京東方管理層繼續(xù)前行，利用京東方在物聯(lián)網(wǎng)、傳感、端口屏、技術(shù)和資源調(diào)度的底層能力，將京東方打造為信息交互和人類健康提供智慧端口和專業(yè)服務(wù)的物聯(lián)網(wǎng)公司。

結(jié)論：經(jīng)歷過多輪面板周期洗牌之后，面板行業(yè)將由三國四地五虎將，進(jìn)入京東方+TCL華星的全球雙寡頭階段，現(xiàn)在京東方將由周期跨入準(zhǔn)成長，進(jìn)而未來達(dá)到真正成長的狀態(tài)。

上文源于方正陳航研報。

最后我還想強(qiáng)調(diào)下京東方oled業(yè)務(wù)的重要性，從未來兩三年時間看，京東方估值能否超預(yù)期提升很大程度上取決于其oled業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況，oled業(yè)務(wù)如果發(fā)現(xiàn)順利實現(xiàn)盈利并且盈利可觀能達(dá)到大幾十億甚至上百億的話，京東方就穩(wěn)了，估值大概率會迎來質(zhì)的提升，這時候五六千億市值甚至上萬億市值都是有可能的，物聯(lián)網(wǎng)傳感器智能醫(yī)療說實話，周期太長不確定性很大，短期只能算是概念上的，我個人認(rèn)為京東方未來幾年市值空間能否完全打開，很大程度上取決于其oked業(yè)務(wù)發(fā)展的情況。

我對其oled業(yè)務(wù)還是有信心的。

最后，放個oled遭搶購的新聞吧。

《科創(chuàng)板日報》（上海，李弗），據(jù)集微網(wǎng)消息，三星Display OLED面板遭搶購，小米、OPPO、vivo、蘋果等已經(jīng)計劃與三星Display提前簽署2022年OLED采購合同。

供應(yīng)鏈消息人士透露，由于三星Display擁有最穩(wěn)定的OLED面板供貨能力，小米、OPPO、vivo、蘋果等都計劃與三星Display簽署2022年大量的OLED采購合同。

從意向訂單情況來看，小米非常激進(jìn)，將向三星Display采購大量的柔性O(shè)LED訂單，2022年要全面發(fā)力中高端市場。

供應(yīng)鏈消息人士指出，一般情況下，手機(jī)廠商會先開發(fā)新機(jī)型，然后根據(jù)新機(jī)型采購OLED面板，但是現(xiàn)在由于驅(qū)動芯片資源緊缺，手機(jī)廠商選擇先搶占優(yōu)質(zhì)資源，然后根據(jù)資源開發(fā)新機(jī)型。

在驅(qū)動芯片資源緊缺的情況下，優(yōu)質(zhì)資源會向手機(jī)大廠集聚，手機(jī)小廠將面臨更加嚴(yán)峻的生存考驗。2022年，手機(jī)小廠將遭遇新一輪的洗牌，生存不下去的手機(jī)小廠將消失。

作為全球最大的消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)國和消費(fèi)國，中國活躍的的終端應(yīng)用市場對OLED的需求不斷增大。

數(shù)據(jù)顯示，2019年中國手機(jī)、計算機(jī)和電視產(chǎn)量占到全球總產(chǎn)量的90%、90%和70%以上，均穩(wěn)居全球首位，下游終端應(yīng)用需求旺盛，但由于OLED面板供應(yīng)主要集中在韓國，國內(nèi)OLED面板處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

近年來國家制定了一系列政策用以推進(jìn)OLED技術(shù)的研發(fā)及配套產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2016年末，“十三五”國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃指出，我國應(yīng)實現(xiàn)主動矩陣有機(jī)發(fā)光二極管（AMOLED）、超高清量子點液晶顯示、柔性顯示等技術(shù)國產(chǎn)化突破及規(guī)模運(yùn)用。

2018年4月，工信部發(fā)布《新型顯示產(chǎn)業(yè)超越發(fā)展三年行動計劃》，指出我國應(yīng)加速研究布局AMOLED微顯示、量子點、印刷OLED顯示等前瞻性顯示技術(shù)。

2019年9月，工業(yè)和信息化部發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提升的實施意見，提到了國家支持印刷及柔性顯示創(chuàng)新中心建設(shè)，積極推進(jìn)創(chuàng)新成果的商品化、產(chǎn)業(yè)化等。

在國家政策的大力支持下，國內(nèi)企業(yè)紛紛加快了OLED面板生產(chǎn)。根據(jù)Omdia統(tǒng)計，2019年國產(chǎn)面板廠商的OLED面板出貨量達(dá)1.05億塊，相比于2018年的3200萬塊翻了三倍多。隨著國內(nèi)OLED產(chǎn)能的釋放，預(yù)計到2022年，中國大陸地區(qū)的OLED面板總產(chǎn)能占比將接近45%，屆時中國將有望取韓國成為全球最大的OLED面板供應(yīng)商。

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