主題：聯(lián)通售C網(wǎng)價(jià)和紅籌網(wǎng)通合并符合預(yù)期

1.事件

　　
　　中國(guó)聯(lián)通6月3日發(fā)布兩個(gè)公告：

　　
　　《中國(guó)聯(lián)通關(guān)于中國(guó)聯(lián)通有限公司向中國(guó)電信股份有限公司出售CDMA業(yè)務(wù)的公告》，公告稱，中國(guó)聯(lián)通將會(huì)向中國(guó)電信出售C網(wǎng)資產(chǎn)，總價(jià)為1100億元，其中上市公司的用戶資產(chǎn)價(jià)格438億元，集團(tuán)的設(shè)備資產(chǎn)為662億元。

　　
　　《中國(guó)聯(lián)通關(guān)于中國(guó)聯(lián)通股份有限公司與中國(guó)網(wǎng)通集團(tuán)(香港)有限公司合并的重大資產(chǎn)重組預(yù)案》，公告稱，聯(lián)通紅籌(0762.HK)將通過(guò)增發(fā)股份吸收合并網(wǎng)通紅籌(0906.HK),對(duì)價(jià)為1股網(wǎng)通紅籌對(duì)應(yīng)1.508股新聯(lián)通股份。

　　
　　2.我們的分析與判斷

　　
　　出售C網(wǎng)價(jià)格符合預(yù)期

　　
　　我們認(rèn)為，聯(lián)通出售C網(wǎng)的價(jià)格(包括集團(tuán)的設(shè)備資產(chǎn)和上市公司的用戶資產(chǎn))，完全符合我們的預(yù)期。

　　
　　我們?cè)?008年3月23日的《中國(guó)聯(lián)通：C網(wǎng)價(jià)值幾何 》中對(duì)聯(lián)通C網(wǎng)資產(chǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的分析。當(dāng)時(shí)的結(jié)論是：C網(wǎng)的整體價(jià)值應(yīng)該在1120-1190億元，上市公司用戶的價(jià)值在420-490億元之間。并且提到，網(wǎng)絡(luò)的具體價(jià)值是在一個(gè)價(jià)值中樞中談判的結(jié)果，因此如果C網(wǎng)最終的交割價(jià)格偏離我們的預(yù)期不大，就認(rèn)為是一個(gè)合理的價(jià)格了。在5月25日的《電信重組：關(guān)注運(yùn)營(yíng)商整合 看好設(shè)備商前景》中，又重申了這一價(jià)格判斷。

　　
　　應(yīng)該注意到，公告中還提到，關(guān)于對(duì)價(jià)支付的時(shí)間與比例(最后10%要到2009年3月31日前支付)，IT業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)平臺(tái)使用的問(wèn)題(2009年3月31日前對(duì)等使用)以及人員的安排，這些都顯示了C網(wǎng)交割的復(fù)雜性，這與我們前期的判斷也是一致的。

　　
　　聯(lián)通紅籌與網(wǎng)通紅籌合并符合預(yù)期

　　
　　關(guān)于聯(lián)通紅籌與網(wǎng)通紅籌的整合，我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中也已經(jīng)提到，我們?cè)瓉?lái)的分析是由于二者是吸收合并，理論上不存在誰(shuí)主誰(shuí)次的問(wèn)題，因此應(yīng)該是按照各自收盤價(jià)進(jìn)行換股吸收合并就行了。而本次聯(lián)通紅籌換股吸收合并網(wǎng)通紅籌按照各自停牌前價(jià)格還給予了一個(gè)3%的溢價(jià)，應(yīng)該說(shuō)對(duì)網(wǎng)通紅籌股東來(lái)說(shuō)是比較有吸引力的。

　　
　　未來(lái)聯(lián)通A股將可能會(huì)被吸收合并

　　
　　由于本次聯(lián)通與網(wǎng)通的整合并沒(méi)有涉及到聯(lián)通A股的問(wèn)題，未來(lái)新聯(lián)通仍舊存在A與H股兩地上市，而且不是同一家公司的問(wèn)題，因此我們認(rèn)為合并后的未來(lái)新聯(lián)通紅籌一定會(huì)通過(guò)增發(fā)A股的形式，吸收合并掉A股。

　　
　　3.投資建議

　　
　　雖然聯(lián)通A股通過(guò)本次C網(wǎng)出售交易可以獲得估計(jì)為人民幣393 億元的稅前和未經(jīng)資產(chǎn)凈值調(diào)整前的收益(根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)，不過(guò)我們還是認(rèn)為，短期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)不再由目前中國(guó)聯(lián)通的價(jià)值決定，長(zhǎng)期來(lái)看是由新聯(lián)通的價(jià)值決定的，但是目前對(duì)于新聯(lián)通的長(zhǎng)期價(jià)值判斷是比較困難的。我們認(rèn)為，短期聯(lián)通A股二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格應(yīng)該由新聯(lián)通紅籌未來(lái)如何吸收合并A股決定。



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