主題：再談中國下半年減息


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中國獨(dú)立觀察家張化橋?yàn)橛督鹑跁r(shí)報(bào)》中文網(wǎng)撰稿
2008年7月29日 星期二



三
個(gè)月前，拙作《中國下半年將減息》在英國《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)發(fā)表之后，很多人諷刺我的判斷能力?，F(xiàn)在，特別是在上周五，7月25日，中國中央政治局關(guān)于下半年經(jīng)濟(jì)政策的會(huì)議之后，我越來越相信我當(dāng)時(shí)的結(jié)論是正確的。

我認(rèn)為，今年下半年中國會(huì)進(jìn)入一個(gè)出人意料的減息周期。而且，最近出現(xiàn)的一些新情況將會(huì)進(jìn)一步促使政府放松信貸，降低利率。

首先，石油價(jià)格開始下挫，原因是全球經(jīng)濟(jì)明顯放緩，市場(chǎng)預(yù)料石油需求會(huì)隨之下降。當(dāng)然這會(huì)降低全球的通貨膨脹預(yù)期。本來想加息的美國聯(lián)儲(chǔ)和歐洲的中央銀行突然沒有了借口。而與此同時(shí)，它們要面對(duì)經(jīng)濟(jì)滑坡和銀行的壞賬危機(jī)。7月24日，新西蘭儲(chǔ)備銀行五年來第一次減息，以解決信貸過緊和經(jīng)濟(jì)放緩的問題，盡管該國通貨膨脹4％，高于中央銀行的目標(biāo)區(qū)間1%－3％。





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第二，美國的房地產(chǎn)價(jià)格仍在繼續(xù)下降。這就意味著全球許多直接或間接地持有與美國房地產(chǎn)按揭有關(guān)的所有資產(chǎn)的銀行將繼續(xù)流血。它們的壞賬還會(huì)一個(gè)季度又一個(gè)季度地暴露出來。各國政府和中央銀行必須面對(duì)由此帶來的信心危機(jī)，信貸收縮，市場(chǎng)利率上升，大量的企業(yè)倒閉和失業(yè)。注意，這可不僅僅是次按的問題。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格滑坡時(shí)，正常的按揭也會(huì)出問題，而且以正常按揭為基礎(chǔ)所發(fā)行的大量衍生金融工具也會(huì)貶值。所有這些都會(huì)迫使西方國家增印鈔票，減息，或者至少不加息。

第三，西方國家的經(jīng)濟(jì)困境會(huì)削弱中國的出口，影響沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。這些地區(qū)已經(jīng)因?yàn)槎嗄暝牧蟽r(jià)格上漲，匯率變動(dòng)，特別是行政干預(yù)而導(dǎo)致的營商環(huán)境的惡化而叫苦連天。去年以來的宏觀調(diào)控意味著它們?nèi)谫Y困難，資金成本上升。雖然官方的流動(dòng)資金貸款利率只有7.6%，但大多數(shù)企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)水平。自由市場(chǎng)的利率水平最能反映信貸的松緊程度。現(xiàn)在民間借貸的利率普遍在年息20%以上。這樣的資金供求當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致股市、樓市的下跌。大家知道，資產(chǎn)的價(jià)格與市場(chǎng)利率是呈反向變化的。

今年6月底中國的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)仍然比去年同期增長(zhǎng)17.3%，看似很高，但除了存款余額因?yàn)槔⒎e累而增加的2-3%的因素之外，還要剔除通貨膨脹的因素。所以真實(shí)的貨幣供應(yīng)量并沒有太多的增加?？紤]到貨幣政策的慣性和時(shí)滯，現(xiàn)在的貨幣政策已經(jīng)過緊。

最近兩個(gè)月糧食和豬肉價(jià)格的絕對(duì)下降，特別是去年下半年的基數(shù)效應(yīng)決定了今年下半年中國CPI通貨膨脹會(huì)大幅下跌。2009年，通貨膨脹就不再成為一個(gè)問題，因?yàn)榈綍r(shí)候的基數(shù)是2008年。當(dāng)然，中國政府可能會(huì)繼續(xù)上調(diào)石油和電力的零售價(jià)格，但這些都是一次性的變動(dòng)，不會(huì)導(dǎo)致持續(xù)性的通貨膨脹壓力。而且，這種上調(diào)早就應(yīng)該進(jìn)行，借以抑制消費(fèi)，減少浪費(fèi)和減少環(huán)境污染。

對(duì)貨幣政策和利息的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，不能光聽中央銀行的官員怎么說，因?yàn)樗麄兏蠹乙粯右矔?huì)看錯(cuò)的。當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了的時(shí)候，他們是會(huì)改正的。正如美國聯(lián)儲(chǔ)從來也沒有想到會(huì)把短期利率降到2%那么低，可是嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)（次按，貝爾斯登，“兩房”等等）逼得他們別無選擇。

實(shí)際上，貨幣政策的任何調(diào)節(jié)手段最終的結(jié)果都是一回事。比如，人民銀行近兩年較多地使用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)和提高存款準(zhǔn)備金，而較少地提高利率水平。當(dāng)然結(jié)果是信貸緊張，利率上升（特別是市場(chǎng)利率上升），這與直接提高利率是一回事。雖然官方的利率提高得比較少，但只有很少的企業(yè)能用官方的基準(zhǔn)利率借到錢。國內(nèi)資金緊張，利率上升，中國企業(yè)當(dāng)然也就有足夠的動(dòng)力去海外尋找“熱錢”，并與游資里應(yīng)外合。

如果我對(duì)下半年中國減息的判斷是正確的，那么現(xiàn)在中國的債券和帶實(shí)體資產(chǎn)的股票將會(huì)受到追捧。

（作者為深圳控股有限公司首席營運(yùn)官，



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