主題：基金陷入估值迷茫期

　沒有合理，只有更合理。

　　9月3日，上證指數(shù)一度下探至2249.08點(diǎn)，回到了21個(gè)月以前的水平。當(dāng)9月3日大盤再創(chuàng)新低后，又有一批估值理論要被打破，隨之而來的是尋找能夠解釋市場狀況的新的估值方法、模型。

　　實(shí)際上，今年以來，市場中的研究機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)在股指下挫過程中不斷給出A股的合理估值區(qū)間，但最后卻不斷修正自己的結(jié)果。

　　深圳某基金公司投資總監(jiān)無奈地說：“多少倍的市盈率都可能是合理的。我們心里現(xiàn)在根本沒有底?！?

　　城池相繼淪陷

　　9月3日，中投證券研究所剛剛完成了一份估值報(bào)告名曰《A股估值還能更低嗎？》，據(jù)報(bào)告撰寫人中投證券首席分析師丁儉介紹，這篇報(bào)告對過去的一些估值方法進(jìn)行了修正。促使丁修正估值方法的原因是“我沒有預(yù)料到近期下跌會如此迅速。”

　　在今年7月初，中投證券的金融研究團(tuán)隊(duì)做了一份估值研究報(bào)告，最后結(jié)論性的觀點(diǎn)是A股合理估值的中樞表現(xiàn)在滬指上是2798點(diǎn)，上限是3747點(diǎn)，下限是2229點(diǎn)。

　　丁儉介紹，這份報(bào)告出來后，許多市場人士感到不解，甚至認(rèn)為他們太看空了。但上證指數(shù)9月份頭三個(gè)交易日的走勢迅速逼近報(bào)告所認(rèn)為的估值下限。

　　對于估值，研究界和投資界總結(jié)了不少方法。大致分為兩類：相對估值、絕對估值。從相對估值角度來考量，A股可以比照歷史、比照H股、比照國際股市。7月初，中投證券認(rèn)為，A-H股的溢價(jià)波動區(qū)間是1-1.5倍，依據(jù)這種方法判斷A股波動區(qū)間為2277點(diǎn)至3416點(diǎn)。

　　如果比照歷史，信達(dá)證券提供的數(shù)據(jù)顯示滬市只在1995年出現(xiàn)過18倍的靜態(tài)市盈率。因此中投證券認(rèn)為18倍的靜態(tài)市盈率可以作為估值下限。由此判斷滬指下限是2323點(diǎn)。

　　在觀察A股同國際股市的比較，截至9月3日收盤，滬市的平均市盈率降至17.83倍，遠(yuǎn)低于25.67倍的標(biāo)普500。

　　可以說，從相對估值來分析，9月3日A股的下挫已經(jīng)將這些估值方法盡數(shù)打破。再來看絕對估值，常用的方法有兩種，一種是基于FED模型的估值；另一種是基于DDM模型的估值。

　　由于十年期國債利率維持在4.49％，因此A股依據(jù)FED模型的中樞市盈率為22.3倍（國債利率的倒數(shù)得出市盈率）。

　　DDM模型的主要變量有增長率、分紅率等，中投證券測算基于2007年盈利的滬深300靜態(tài)市盈率中樞為17.47倍，折算成上證指數(shù)PE為19.67倍，上證指數(shù)點(diǎn)位2508點(diǎn)。

　　新估值流行

　　如果現(xiàn)在回顧今年來有關(guān)估值的言論，沒有不誤判者。今年一月，北京某大型基金管理公司的投資報(bào)告會上，發(fā)出2008年中國股市的合理估值區(qū)間是25到35倍的聲音。

　　而5月份高盛董事總經(jīng)理和中國首席策略師鄧體順認(rèn)為，A股市場的調(diào)整已經(jīng)基本到位，從長期來說買入機(jī)會已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　當(dāng)下，機(jī)構(gòu)們更加謹(jǐn)慎，在傳統(tǒng)估值體系不再適用時(shí)，機(jī)構(gòu)們紛紛推導(dǎo)出新的估值體系，然而，結(jié)果卻更加悲觀。

　　9月3日，中投證券丁儉稱泡沫化的市場估值看PEG，中性的市場看PE，但在弱勢中應(yīng)該看PB，因此他修正了此前的估值體系。該證券公司研究所選取所有行業(yè)歷史最低的PB作為市場對企業(yè)重置成本的評估，根據(jù)目前的行業(yè)板塊權(quán)重對行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，測得經(jīng)驗(yàn)性的極限位置PB為1.856倍，而上證指數(shù)基于上年年報(bào)的靜態(tài)PB為2.99倍（整體法），通過指數(shù)點(diǎn)位換算，可以得到極限位置的上證指數(shù)點(diǎn)位為1488點(diǎn)?？紤]到今年已過2/3，增長相對較為確定，若最悲觀的預(yù)期在明年出現(xiàn)，根據(jù)今年的資產(chǎn)收益率預(yù)期17.8％，可以得到修正點(diǎn)位在1752點(diǎn)。

　　并不是只有一家機(jī)構(gòu)修正估值判斷。信達(dá)證券策略分析師黃祥斌在FED模型上進(jìn)行了修改，將參考變量十年期國債利率變?yōu)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，黃祥斌認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率可以用人民幣1年期貸款加權(quán)平均利率來代替。基于這種方法，根據(jù)wind的最新數(shù)據(jù)，2008年3月份一年期貸款加權(quán)平均利率為7.67％，對應(yīng)倒數(shù)13.03倍，對應(yīng)的上證指數(shù)為1661點(diǎn)。

　　對于不斷修正的估值，許多人將原因歸咎于推到了大小非。深圳某基金公司投資總監(jiān)認(rèn)為，大小非的持股成本非常低，當(dāng)資金緊缺的時(shí)候，大小非會在任何時(shí)候從股市撤離。因此估值對他們不起作用。

　　但丁儉則認(rèn)為，還是國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成的。北京一基金公司基金經(jīng)理則認(rèn)為，是投資者心態(tài)發(fā)生了變化。

　　不管什么原因，估值不斷修正帶給基金投資眾多難點(diǎn)。上述深圳基金公司的投資總監(jiān)感嘆：“沒轍了。”

　　她認(rèn)為，從歷史來看估值的合理水平為15倍靜態(tài)市盈率，基于中國經(jīng)濟(jì)的增長速度，可以溢價(jià)到20倍。

　　讓她犯難的是，“但現(xiàn)在估值紊亂，10倍也可能高?！彼f，要投資還得看估值，雖然現(xiàn)在便宜股到處都是，但是市場中趨勢資金力量太強(qiáng)，難以選股。

　　上述北京的基金經(jīng)理對于現(xiàn)在的投資只表達(dá)了一個(gè)字“忍”。


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