主題：權(quán)證研究：權(quán)證末日輪升級(jí)　關(guān)注行權(quán)概念

　近期，正股市場(chǎng)在政策面和資金面的推動(dòng)下大幅上漲，市場(chǎng)熱點(diǎn)頻出，財(cái)富效應(yīng)非常明顯，然而在權(quán)證市場(chǎng)上，并沒有表現(xiàn)出如此火熱的景象，我們統(tǒng)計(jì)了從11月最低點(diǎn)以來(lái)各權(quán)證及正股的漲跌幅，可以明顯看出，大部分權(quán)證都是跑輸正股的，尤其是漲幅較高的品種。

　　由于持續(xù)明顯跑輸正股，權(quán)證的溢價(jià)率水平在11月份達(dá)到歷史高點(diǎn)后出現(xiàn)了快速回落，到上周末，市場(chǎng)平均溢價(jià)率水平為95%，而在11月份還是172%。分品種來(lái)看，高溢價(jià)率權(quán)證為總體水平的下降貢獻(xiàn)最大，像深高CWB1、上汽CWB1等高溢價(jià)權(quán)證均出現(xiàn)了大幅回調(diào)，目前溢價(jià)程度最高的深高CWB1、上汽CWB1已經(jīng)從近500%降到220%附近，低溢價(jià)品種從最近五周的表現(xiàn)情況來(lái)看，也是在不斷下降。

　　伴隨著溢價(jià)率的下降，權(quán)證杠桿水平也一直保持在2以上，權(quán)證市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯下降，然而權(quán)證還是一直落后于正股，其原因我們認(rèn)為還是價(jià)外水平太高。由于去年正股市場(chǎng)大幅下跌，正股價(jià)格與行權(quán)價(jià)之間的距離越來(lái)越遠(yuǎn)，這種情況下，權(quán)證溢價(jià)率自然會(huì)被抬高，這是虛高。當(dāng)正股市場(chǎng)從11月份開始反彈后，價(jià)外程度下降也就削弱了權(quán)證的杠桿效應(yīng)，而且隨著權(quán)證臨近到期，時(shí)間價(jià)值損耗是不可忽視的，自然權(quán)證要落后于正股。

　　雖然權(quán)證并沒有表現(xiàn)，末日輪也是平淡無(wú)奇，因?yàn)闄?quán)證本身并沒有很激烈的上漲，反倒是正股受到了市場(chǎng)的熱捧，末日輪的現(xiàn)象在正股身上倒是愈演愈烈。從最近到期的武鋼CWB1、康美CWB1以及青啤CWB1來(lái)看，這些權(quán)證的正股均有大幅的上漲。上港集團(tuán)、云天化在權(quán)證行權(quán)之前都出現(xiàn)了一波明顯的上漲，康美藥業(yè)最近也是在利好的刺激下一路上漲。即便是對(duì)上港、武鋼這樣基本上沒有可能行權(quán)的公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)仍然有很多關(guān)于公司拉升正股推動(dòng)行權(quán)的傳言，尤其是武鋼股份，傳言造成了正股連續(xù)漲停，上漲后的估值水平對(duì)于鋼鐵股來(lái)說(shuō)已經(jīng)比較離。我們認(rèn)為，雖然上市公司確實(shí)希望權(quán)證能行權(quán)，但是并沒有足夠的動(dòng)力來(lái)拉升股價(jià)，正股上漲的原因主要還是部分偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者乃至投機(jī)資金借機(jī)獲利。而權(quán)證方面，與正股大幅上漲相比，權(quán)證則由于溢價(jià)率過高，并沒有跟隨正股上漲，權(quán)證投機(jī)者反而沒有太多收益。

　　從深層次的原因來(lái)看，市場(chǎng)炒作正股的理由與以往的末日輪有所不同，因?yàn)楝F(xiàn)在市場(chǎng)上除了阿膠EJC1外都是分離式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，與之前的股改權(quán)證不一樣?？煞蛛x債的發(fā)行和之后的行權(quán)都是為了募集資金，并且結(jié)合兩種融資方式，債券部分是債權(quán)融資，而權(quán)證行權(quán)就是股權(quán)融資。一般來(lái)說(shuō)，權(quán)證行權(quán)募集資金規(guī)模與債券基本相當(dāng)。我們統(tǒng)計(jì)了發(fā)行公司募集資金投向情況，可以看到，除沒有披露相關(guān)信息的寶鋼和石化外，其他公司都已經(jīng)使用了大部分的募集資金，石化年報(bào)中也披露其投資項(xiàng)目也接近完成。從發(fā)行方的角度來(lái)看，如果投資項(xiàng)目進(jìn)展順利，發(fā)債募集資金使用比例越高，自然會(huì)希望推進(jìn)行權(quán)來(lái)繼續(xù)募集更多資金。

　　此外，從公司財(cái)務(wù)情況來(lái)看，負(fù)債率更高、現(xiàn)金流越緊張的公司越有動(dòng)力來(lái)推動(dòng)權(quán)證行權(quán)募集資金。對(duì)比各上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，葛洲壩、國(guó)電電力、中興通訊等公司的負(fù)債率超過70%，凈現(xiàn)金流量為負(fù)的公司有7家，占據(jù)一半，其中投資活動(dòng)較多的公司有中國(guó)石化、武鋼股份、寶鋼股份等，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流較少的公司有武鋼股份、上海汽車、中國(guó)石化、寶鋼股份等，這些公司都應(yīng)該有比較強(qiáng)烈的融資愿望。

　　我們簡(jiǎn)要分析了幾只在今年到期的品種，希望可以給投資者一些投資提示。下表是市場(chǎng)上所有權(quán)證及其正股的相關(guān)信息，可以發(fā)現(xiàn)09年到期的權(quán)證較多，大部分集中在四季度，最近會(huì)到期的康美CWB1、阿膠EJC1都處于深度價(jià)內(nèi)，投資價(jià)值很高。而中遠(yuǎn)CWB1、深高CWB1、上汽CWB1等都是處于深度價(jià)內(nèi)，而且要實(shí)現(xiàn)行權(quán)的難度較大，國(guó)安GAC1、青啤CWB1價(jià)外程度較輕，葛洲CWB1為輕度價(jià)內(nèi)，對(duì)于資金來(lái)說(shuō)可能會(huì)比較關(guān)注后面這三只品種，相應(yīng)的正股我們也提醒投資者關(guān)注。



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