主題：京東方，吃錢的巨獸！

京東方，吃錢的巨獸！

一位網(wǎng)名叫“博納牧馬人”的朋友在微博回答中提問：馬老師，能否分析一下京東方的財(cái)報(bào)?

　　您好！在回答您的問題之前，先給您看一則笑話：

　　2017年，有一位股民因?yàn)榭春镁〇|，于是全倉(cāng)買了京東方A(4.610, 0.00, 0.00%)的股票。等賺錢后才知道，原來這是兩家不同的公司。之后，他靠運(yùn)氣賺的錢，又憑實(shí)力在2018年虧完了。

　　下面應(yīng)您的要求，對(duì)京東方的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行點(diǎn)評(píng)。（注：以下“本期”指的是2019年第三季度）

　　毛利率較低，市場(chǎng)定價(jià)能力較低，盈利能力較差，依靠政府大量補(bǔ)貼。

　　作為一個(gè)高技術(shù)含量的產(chǎn)品，京東方本期毛利率僅為14.99%，歷史上最高也不過25%，顯然有點(diǎn)低。說明該公司的產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)能力并不強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，這也許是該公司長(zhǎng)年盈利能力不佳的主要原因。

　　2014年至2018年，京東方平均凈資產(chǎn)收益率為4.4%，2019年前三季度凈資產(chǎn)收益率為2.14%，也就是說，長(zhǎng)期投資回報(bào)相當(dāng)于年化4.4%，還不如一些貨幣基金。

　　2019年前三季度，京東方實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入857.22億元，同比增長(zhǎng)23.4%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.31億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.52億元。但是其他收益13.92億元，其他收益主要是政府補(bǔ)助。

　　事實(shí)上，政府每年對(duì)京東方的補(bǔ)貼是驚人的，也是京東方利潤(rùn)很大的一個(gè)來源。2010年-2019年上半年，京東方收到的政府補(bǔ)助超104億元，同期凈利潤(rùn)約190.52億元，政府補(bǔ)助合計(jì)占凈利潤(rùn)比例高達(dá)54.5%。如果沒有這些政府補(bǔ)助，京東方很多年份估計(jì)都會(huì)虧損，凈資產(chǎn)收益率水平也會(huì)更低。不過從另外一個(gè)角度看，政府補(bǔ)助大，說明政府對(duì)該產(chǎn)業(yè)的支持力度大。

　　毛利率下滑，市場(chǎng)需求放緩。

　　2016年至2018年，京東方銷售毛利率分別為17.87%、25.07%、20.39%，本期毛利率14.99%，為近年來的低點(diǎn)，較2018年20.39%的毛利率下降了5個(gè)多百分點(diǎn)，下降幅度較大。且2019年以來，京東方毛利率呈現(xiàn)逐季下滑態(tài)勢(shì)。說明市場(chǎng)需求不振，供過于求，產(chǎn)品價(jià)格下跌，盈利能力下降。

　　營(yíng)業(yè)收入增速加快，毛利率下降，該公司在以價(jià)換量。

　　營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)較快，但是毛利率卻是下降的，出現(xiàn)了背離。這說明該公司在降價(jià)銷售，以價(jià)換量，是市場(chǎng)需求放緩的表現(xiàn)。如果行業(yè)趨勢(shì)不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，產(chǎn)品賣的越多，賺的利潤(rùn)反而會(huì)更少。

　　增收不增利，主要系產(chǎn)品價(jià)格下降，政府補(bǔ)助減少，同時(shí)研發(fā)投入增大所致。

　　京東方本期營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.40%，但是歸屬凈利潤(rùn)同比下降45.18%。增收不增利。經(jīng)分析，主要原因有三個(gè)：

　　一是雖然收入同比增長(zhǎng)，但是由于產(chǎn)品價(jià)格下降，毛利率下滑，本期實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）128.5億元，比2018年同期的130.7億元反而是下降的。

　　二是本期其他收益（政府補(bǔ)助）13.92億元，較2018年同期22.61億元下降38.43%。

　　三是研發(fā)投入較大，侵蝕了利潤(rùn)。本期研發(fā)費(fèi)用45.32億元，同比增長(zhǎng)75%，增速較快。研發(fā)費(fèi)用占收入比例為5.29%，該公司的毛利率不過15%左右，高額的研發(fā)費(fèi)用（約30%資本化）侵蝕了較大一部分利潤(rùn)。

　　扣非凈利潤(rùn)為負(fù)，主業(yè)虧損。京東方本期實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)-1.89億元，說明主業(yè)是虧損的。與2018年15.18億元的扣非凈利潤(rùn)相比，波動(dòng)較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力很弱。據(jù)說是京東方為了將國(guó)外的廠商趕出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，京東方寧愿做虧本買賣。用京東方的話說，就是賠錢也要把國(guó)外的廠商趕出中國(guó)，花多大代價(jià)都可以。

　　不過，對(duì)比下巴菲特三好公司原則：ROE>15%，毛利率>30%，凈利率>5%；本期京東方ROE=2.14%，毛利率=14.99%，凈利率=0.39%。不管哪一個(gè)指標(biāo)，都差得太遠(yuǎn)了。

　　負(fù)債規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，有息負(fù)債多，但短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　2016年以來，京東方資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升，本期資產(chǎn)負(fù)債率為60.21%，已經(jīng)上升到較高水平。本期有息負(fù)債1298.2億元，有息負(fù)債/總資產(chǎn)=40%，京東方的負(fù)債主要是有息負(fù)債。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，京東方本期短期有息負(fù)債200.2億元，長(zhǎng)期有息負(fù)債1098億元，說明該公司的負(fù)債以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主。

　　京東方本期貨幣資金余額485.4億元，雖不能覆蓋有息負(fù)債，但是短期有息負(fù)債的2倍，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。從其負(fù)債節(jié)節(jié)攀升來看，京東方確實(shí)很能借錢，具有很強(qiáng)的融資能力，關(guān)鍵人家的借款主要還是長(zhǎng)期借款，知道原因嗎？其實(shí)就是政策扶持，銀行可以給它較低的借款利率，這樣就能把“財(cái)務(wù)費(fèi)用”盡可能降低。

　　從上面的分析來看，京東方的融資能力其實(shí)與該企業(yè)是盈利還是虧損，已經(jīng)無關(guān)。我只能說，它是政府的親兒子。

　　資本開支大，自由現(xiàn)金流量較少。


　　京東方自上市至今，累計(jì)資本支出高達(dá)2825.55億元，而凈利潤(rùn)約190.52億元，這個(gè)燒錢能力，或許讓諸多互聯(lián)網(wǎng)燒錢大戶汗顏，在A股中可謂“名副其實(shí)”的燒錢大王。京東方2008年至2018年的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本開支）全部為負(fù)，我找了下近五年的數(shù)據(jù)，大家看下2014-2018年的自由現(xiàn)金流分別為-132億元、-81.2億元、-206億元、-210億元、-288億元，負(fù)的數(shù)額還是巨大的，說明該公司近年來的資本開支量非常大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量遠(yuǎn)不能滿足資本開支需求。只有不斷依靠融資投入，公司才能擴(kuò)張運(yùn)轉(zhuǎn)。如果沒有融資，公司立馬陷入資金鏈困境。本期在建工程余額761.0億元，是固定資產(chǎn)余額的60%，說明生產(chǎn)線擴(kuò)張的量是非常巨大的。

　　今天，2020年3月12號(hào)，京東方A的總市值是1604.2億元，據(jù)統(tǒng)計(jì)，它自上市以來兩次定向增發(fā)、一次公司債，再加上巨額的低息貸款，間接融資1298.2億元，直接融資819億元，累計(jì)募資2117.2億元，融資遠(yuǎn)超市值，直接融資占總市值的一半還多，不少股民將其冠以“圈錢王”的稱號(hào)。

　　重公司通常需要不斷投入資金進(jìn)行添置、維護(hù)、更新升級(jí)生產(chǎn)設(shè)備，資金需求量確實(shí)大，但十幾年來，一直靠著圈錢、燒錢擴(kuò)規(guī)模，這樣可不斷持續(xù)下去嗎？京東方如同一個(gè)吃錢巨獸般存在的企業(yè)，這體現(xiàn)在其不斷從政府拿到巨額補(bǔ)貼，在股市中不斷“圈錢”，以及從銀行獲得巨額廉價(jià)融資。

　　我不知道，哪一天京東方的自由現(xiàn)金流能夠轉(zhuǎn)正?？梢哉f，只有這一天到來了，它才可以不再這樣“吃錢”了。

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