主題：長江電力2007年年報分析及2008年全年預(yù)測

[FACE]ico2.gif[/FACE][B]一、2007年經(jīng)營關(guān)鍵數(shù)字整理如下：[/B]

[B] 1、業(yè)績數(shù)據(jù)：（2007年總股本818,673.76 萬股）[/B]

2007年三峽-葛洲壩梯級樞紐發(fā)電量770.6億千瓦時，同比增長20%；其中三峽電站實際發(fā)電616.03億千瓦時，葛洲壩154.64億千瓦時，分別同比增長25%和5%；[B]長江電力分攤?cè)龒{電站285.05億千瓦時（占三峽總電量的46％左右），葛洲壩電站154.64億千瓦時，合計439.69億千瓦時。[/B]

實現(xiàn)銷售收入87.35億元（年初本博預(yù)計為80-85億元），營業(yè)利潤68.68億元，基本每股份收益0.6035元（年初提出由于投資收益未計算，0.58元的可能偏低）。上年銷售70.49億元，增加16.86億元。



[B] 2、主要成本數(shù)據(jù)[/B]

毛利率78.63%,比2006年增加了11％（2006年來水特枯，增長是正常的，沒有比較意義）。

主營業(yè)務(wù)成本：26.5億元，上年同期20.9億元，增加5.6億元；其中折舊17.31億元，上年13.25億元，增加4.06億元，主要為新收購機組折舊。經(jīng)營成本增加1.54億元。

銷售費用218萬元；管理費用30968萬元，2006年為25278萬元，增加約5000萬元。

財務(wù)費用86554萬元，上年71949萬元，增加14605萬元。

投資收益20.94億元。2006年8.7億元。增加12.24億元。

營業(yè)利潤68.68億元，2006年為47.47億元。增加21.21億元?？鄢顿Y收益增加約9億元。



（ 7＃，8＃機組收購價格104.72億元，65.55億元為本金，其余為債券和貸款。增加了相應(yīng)的折舊和財務(wù)費用，2007 年公司完成了4 次融資活動，共募集資金143.66 億元。第一期短期融資券募集資金14.505 億元；第二期募集資金24.16 億元；認股權(quán)證行權(quán)，募集資金65 億元；“07 長電債”募集資金40 億元。這些均為低利率融資，年利率為3.4％，4.99%，5.35％。現(xiàn)金流表中為職工支付的現(xiàn)金等4億元，增加1億元，平均每人每年約20萬元,管理費和經(jīng)營成本的上升和職工收入的上升以及其他成本升高有一定關(guān)系,成本增長低于銷售收入增長）



[B] 3、對外投資數(shù)據(jù)[/B]

2007年出售4 億股中國建設(shè)銀行股份有限公司股份取得投資收益11.81 億元；收到中國建設(shè)銀行2006 年度及2007年上半年現(xiàn)金分紅3.66 億元；于2007年9 月通過二級市場出售約100 萬股廣州控股非限售流通股權(quán)。按照權(quán)益法核算的三峽財務(wù)公司、湖北能源、廣州控股、上海電力等長期股權(quán)投資收益高于上年同期。具體如下:



[B] 2007年20.94億投資收益構(gòu)成（數(shù)據(jù)表一）：[/B]



產(chǎn)生投資收益的來源 本年發(fā)生額 上年發(fā)生額

1、以成本法核算的被投資單位宣告分派的利潤 752,500.00 345,625.00
其中：中國電力財務(wù)有限責(zé)任公司 752,500.00 345,625.00


2、以權(quán)益法核算年末按被投資單位實現(xiàn)凈損益調(diào)整的金額 511,867,821.98 32,667,676.94
其中：三峽財務(wù)有限責(zé)任公司 135,167,843.13 32,667,676.94
廣州發(fā)展實業(yè)控股集團股份有限公司 106,741,213.85 —
湖北省能源集團有限公司 249,951,515.13 —
上海電力股份有限公司 20,007,249.87 —


3、長期股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓收益 10,620,093.27 —
其中：廣州發(fā)展實業(yè)控股集團股份有限公司 10,620,093.27 —
4、交易性金融資產(chǎn)持有和處置收益 — 22,783,593.44
5、可供出售金融資產(chǎn)持有和處置收益 1,561,792,733.11 814,235,276.25
其中：交通銀行股份有限公司 319,150.00 61,561.48
中國建設(shè)銀行股份有限公司 1,547,956,719.11 814,173,714.77
中國國際航空股份有限公司 1,722,000.00 —
中國工商銀行股份有限公司 1,794,864.00 —
云南銅業(yè)股份有限公司 10,000,000.00 —
6、持有至到期投資持有和處置收益 9,734,885.74 —


合計 2,094,768,034.10 870,032,171.63





公司持有北長電創(chuàng)新投資管理有限公司100%權(quán)益，注冊資本為15億元,改公司2008年成立；

對湖北能源投資（含鴻信 )31.1 億元，持有湖北能源41.69%的權(quán)益，注冊資本為65.38 億元。2007年公司取得投資收益2.49,億元，占利潤總額的3.29%。（本項投資單獨核算2007年回報8％）

持有三峽財務(wù)公司22.57%的權(quán)益，注冊資本為10 億元，投資收益1.35億元。(單獨計算,回報率50%)

公司持有廣州控股11.189%的權(quán)益。該公司總股本為205,920 萬股

投資上海電力6.72 億元，公司持有上海電力8.77%的權(quán)益。該公司總股本為178,311.60 萬股。2007年公司取得投資收益2000萬元，占公司利潤總額的0.26%。



4、其他數(shù)據(jù)

固定資產(chǎn)422億元， 年末長期股權(quán)投資60.7億元。截至報告期末，總資產(chǎn)643億元，總負債230.6億元，公司資產(chǎn)負債率為35.86%，財務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健。可供出售金融資產(chǎn)，期末109.74億元。



二、2008年預(yù)測

1、銷售收入

2008 年公司計劃三峽—葛洲壩梯級樞紐年發(fā)電量881.5 億千瓦時（含中國三峽總公司委托管理機組的發(fā)電量，公司擁有的發(fā)電機組計劃發(fā)電量414.5 億千瓦時），其中三峽電站729 億千瓦時，葛洲壩電站152.5 億千瓦時；力爭三峽—葛洲壩梯級樞紐年發(fā)電量923 億千瓦時，公司擁有的發(fā)電機組發(fā)電量431 億千瓦時?？闯鲞@個數(shù)字和2007年的實際完成是持平的。我相信今年長江目前來水正常略偏豐，只要汛期正常和到達計劃，這個數(shù)字完成是可以的，波動不會太大。



2008年-2012年分電對利用小時的影響一般，最低是三峽機組全部投產(chǎn)，而2008年長電又沒有收購新機組計劃(年報暫沒有提出)，以26臺機組的設(shè)計發(fā)電量計算利用小時和分電量為:

847億千瓦時/（26*70萬千瓦）＝4653小時，對應(yīng)公司目前8臺機組電量4653*8*70＝260.57億度.

這個數(shù)字和2007年實際完成基本持平。2008年的5臺三峽機組基本在汛后投產(chǎn)，因此2008年電量比上述情況要好。以公司計劃（729/21）*8＝277億千瓦時，因此加上葛洲壩電量160億千瓦時，長電的總電量在437億千瓦時左右，也就是公司公布的數(shù)字。來水較好會有所提高.

適當(dāng)考慮自備電站,長電2008年對應(yīng)銷售收入預(yù)計為：90-95億元。



2、成本分析

因為各邊界條件沒有重大變化，2008年管理費，銷售費用，經(jīng)營成本隨物價材料等增漲會有增長，估計在5％-10%左右，但隨著三峽機組的投產(chǎn),管理的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),生產(chǎn)成本還會有一定的攤薄.

2008年管理費，銷售費用，經(jīng)營成本分攤后屬于長電的成本合計估計在13億元左右。因為三峽機組的持續(xù)投產(chǎn)，會產(chǎn)生一定的規(guī)模效應(yīng)，單位電量和單位容量的生產(chǎn)成本應(yīng)該會下降，由于和三峽總公司分攤,但是下降的幅度不大。

折舊維持目前水平在18億元左右(因為7號,8號機組08年比07多計算折舊5個月,相對07年17.4億元會有所增加).

隨著2007年國家利率提高后,2008年開始執(zhí)行,貸款利率會增加，綜合折舊的計提歸還貸款等影響，財務(wù)費用會略微下降，估計在8-8.4億元左右。

因此不考慮投資收益，長江電力2008年發(fā)電主業(yè)的總體情況應(yīng)該和2007年基本差不多。



營業(yè)收入-各項成本(管理費\稅金及附加\主營業(yè)務(wù)成本\財務(wù)費用)后預(yù)計為：49.3-55億元

（2007年為47.55億元，如果來水好2008年可以到55億元）



3、投資收益

（1）以目前持有上市公司股份的情況為基數(shù)，另外考慮湖北能源，皖能集團，三峽財務(wù)，中電財務(wù)綜合分析2008年長電的投資收益。2007年末持有上市公司股份情況表如下：



證券 簡稱 初始 占該公司 期末 報告期 所有者 會計核 股份來源

代碼 投資金額 股權(quán) 賬面值 損益 權(quán)益 算科目

（萬元） 比例％ （萬元） （萬元） 變動（萬元）

600098 廣州控股 101659.75 11.189 115970.54 10674.1 3677.54 長期股權(quán)投資 協(xié)議受讓
600021 上海電力 67174.81 8.77 70908.51 2000.7 1732.97 長期股權(quán)投資 協(xié)議受讓
0939HK 建設(shè)銀行 120000.00 0.534 743860.27 154795.6 - 可供出售金融資產(chǎn) 發(fā)起人參股

601398 工商銀行 34999.85 0.0336 91201.5 179.49 - 可供出售金融資產(chǎn) 戰(zhàn)略投資參股

000878 云南銅業(yè) 19000.00 1.592 109620.0 1000.00 - 可供出售金融資產(chǎn) 戰(zhàn)略投資參股

601998 中信銀行 9999.97 0.044 17499.95 - - 可供出售金融資產(chǎn) 戰(zhàn)略投資參股

601111 中國國航 9800.00 0.286 96040.00 17220.00 - 可供出售金融資產(chǎn) 戰(zhàn)略投資參股

601328 交通銀行 350.00 0.007 4985.1 31.91 - 可供出售金融資產(chǎn)直接投資后上市

000783 長江證券 833.63 0.53 34204.4 - - 可供出售金融資產(chǎn) 直接投資上市
合計 363818.0 1284290.36 168854.1 5410.51





經(jīng)過比較，2007年和2006年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額基本是一致的，結(jié)果2007年的凈利潤在多計提了4億元的折舊的情況下，比2006年的凈利潤還多17億元。因此投資收益是長電利潤表中重要的影響因素，對2007年業(yè)績貢獻在20億元左右（投資收益20.9也剛好和17+4＝21接近）。結(jié)合前面主營情況的分析，可以這么說長電2008年的業(yè)績增長或降低的話的主營的貢獻基本上是沒有的，基本維持和2007年一樣（前提是不再收購機組）。2007年53億元的凈利潤有近20億元來自投資收益，因此投資性收益的多少是影響2008年長電業(yè)績的重要因素。



2007年期末賬面可供出售金融資產(chǎn)市值是109億元，因此2008年持有而這些股票，而市值不變化的話，長電獲得將是和散戶一樣的收益。這個到不用擔(dān)心，因為這些公司的業(yè)績基本上還可以。

關(guān)鍵是2008年的證券市場波動很大，對這部分的資產(chǎn)作出合理收益判斷對最終的損益計算很重要。因為證券市場不可預(yù)測，那對長電2008年的預(yù)測難度就大了。

長電作為這些股票的“小非”，如果在合理位置賣掉對于長電的投資來說可以獲得一次性的收入，每股現(xiàn)在估算在1.5-2元（即長電持有者每股還有一次性的收入）。長電如果繼續(xù)持有，獲得是和這些公司一致的成長和收入，但在賬面的反映是股票市值和收入的綜合影響。

長電的一季度報很快就要出來了，我想從去年12月末到今年3月31日隨著這些股票市值的調(diào)整，對長電08年1季度報的影響是非常大的。這段時間股票型基金下跌的幅度平均在26-30％，因此長電的損失最大也在20-30億元。除非長電作為“小非”，在這個階段部分減持了這些股票。2007年12月31日大盤是5300點，那2008年12月31日大盤的點位，結(jié)合08年長電公告一些股票操作（如有），將是你計算長電投資收益的重要依據(jù)。



（2）另外根據(jù)目前了解到的情況，湖北能源及皖能集團受火電業(yè)績拖累，2008年最好的業(yè)績就是不虧損，因此對長電還是有影響的，相對2007年影響在2-3億元。當(dāng)然如果湖北能源上市成功，溢價也是客觀的。31億元可以對應(yīng)100億元以上的市值（這個不確定的因素還很多，這個也無法深入分析）

（3）新公司創(chuàng)投就不分析，也沒有依據(jù)，全新的市場，盈利的亮點。

（4）財務(wù)公司可以保持盈利。



因此綜合現(xiàn)在的資本市場，個人認為長電2008年最好的水平是保持和2007年的一致投資收益水平，

如考慮證券市場的影響，綜合主營和投資收益，2008年的每股收益保守估計在0.5-0.55元。



三、其余觀點：

（1） 地下電站2012年全部投產(chǎn)后，880億/（32*70萬千瓦）＝3928小時，利用小時還要下降。以后就不從經(jīng)營上來分析了，因為新電站的投產(chǎn)，國家會根據(jù)實際情況和電價政策對上網(wǎng)電價做出調(diào)整，我想這個問題，現(xiàn)在討論沒有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)也沒有任何的依據(jù)，只能說地下電站投產(chǎn)后很多邊界條件都會變化，不便于分析影響。



（2）今年的年報沒有公布機組的收購計劃，這是最大的不確定性，沒有收購時間，沒有收購價格，所以2008年的分析只能基于目前的邊界條件了。而想分析長電的未來，2009-2015年，估計很難。



綜合1－2，所以說沒有任何一個分析師可以準(zhǔn)確分析出長電的未來，很多都是假設(shè)邊界條件，即使是長電內(nèi)部的經(jīng)營部門我想把握都不大，個人認為假設(shè)的任何條件對分析來說沒有任何的意義。



（3）年報中說“葛洲壩電站和三峽電站的電力產(chǎn)品適用增值稅優(yōu)惠政策，增值稅稅收負擔(dān)超過8%的部分，實行即征即退的政策。若該項稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。根據(jù)國務(wù)院頒布的《取水許可和水資源費征收管理條例》，取用水資源的單位和個人，應(yīng)當(dāng)申請領(lǐng)取取水許可證，并繳納水資源費。對于從跨省河流取水的水資源費征收標(biāo)準(zhǔn)目前尚未出臺，未來水資源費的征收將在一定程度上增加水電企業(yè)的發(fā)電成本。另外，國家關(guān)于庫區(qū)基金政策實施后，也將在一定程度上增加水電企業(yè)的發(fā)電成本。”

對于電價和增值稅，全部是國家控制，因此不要指望電力企業(yè)存在暴利，這一些都在計劃的控制之中，行業(yè)平均回報測算是凈資產(chǎn)的8％，這個可能還要和三峽大壩及移民的總投資測算，對三峽電站的稅收及電價政策做出調(diào)整。因為三峽比較特殊，有很多優(yōu)惠。

而水資源費的影響可以忽略，因為現(xiàn)在已經(jīng)在按0.003元計提（網(wǎng)上資料），我個人擔(dān)心而是達不到這個標(biāo)準(zhǔn)，以前年度的計提怎么處理。

對于庫區(qū)基金的問題，這個是贊同的，移民庫區(qū)為工程建設(shè)付出了，應(yīng)該得到一些回報，這個總量看也不大，對凈利潤的影響最大在1-1.5億元。





本來期待長電年報對機組收購有一個明確的交代，但看了年報后，個人對短期的長電印象，下降了一個評價，因為30％的業(yè)績?nèi)Q于資本市場，而70％的主營業(yè)務(wù)短期看不到更大的利好。長電在08年短期的成長性收到一定影響（這個判斷在目前的邊界條件下）

2008年在目前條件下的業(yè)績?nèi)Q于資本市場的表現(xiàn).而2008年最大的不確定是國家電價政策的調(diào)整和大股東對于三峽資產(chǎn)注入的態(tài)度.如果這個兩個因素沒有實質(zhì)變化的化,2008年長電的每股收益在0.5-0.55元.

但是我還是強調(diào)一下長電主營的風(fēng)險是很小的，這個是長電最大的優(yōu)勢，主營“穩(wěn)定平穩(wěn)”。受電價政策正向的影響更大一些。目前12元的股價對應(yīng)0.5元-0.55元左右的穩(wěn)定收益,還是在價值區(qū)間的。因此長電越跌越買，逢高就賣，絕對是不錯的選擇。而對于10元以下的長電持有者，我想說拿著吧，因為長江水是不會枯竭的，除非是氣候變了。

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