主題：長江電力：整體上市增厚業(yè)績

長江電力(600900)近日公告，公司控股股東中國長江三峽工程開發(fā)總公司擬將主營業(yè)務整體上市，并初步向相關部門咨詢、論證。

　　此前長江電力因重大資產(chǎn)重組事宜停牌五天，作為水電行業(yè)龍頭公司，市場對可能進行的資產(chǎn)重組方案揣測頗多。本次公告“公司控股股東中國長江三峽工程開發(fā)總公司擬將主營業(yè)務整體上市”，明確提出了將主營業(yè)務整體上市的計劃。

　　根據(jù)國資委對央企主業(yè)的規(guī)定，三峽工程開發(fā)總公司的主營業(yè)務為“水利工程建設與管理、電力生產(chǎn)、相關專業(yè)技術服務”。依此口徑界定，三峽工程剩余18臺機組、地下電站6臺機組及金沙江上游溪洛渡、向家壩電站顯然屬于公司主業(yè)，而部分公益性資產(chǎn)則應在此范圍之外。

　　據(jù)此，本次三峽工程開發(fā)總公司主營業(yè)務整體上市可能對應的資產(chǎn)應包括三峽工程剩余18臺機組、6臺地下電站（在建）和金沙江上游兩座在建電站。至于是否會將6臺地下電站機組和金沙江在建工程納入此次整體上市資產(chǎn)之中，我們認為三峽總公司將依據(jù)其對自身的定位、對后續(xù)開發(fā)資金的需求、再融資相關法規(guī)對方案的要求等多方面因素進行考慮。

　　另據(jù)新華網(wǎng)報道，本次地震災害后三峽工程沒有出現(xiàn)任何異常情況，剩余項目建設在按計劃進行。

　　震災過后，從安全性、移民、環(huán)保等角度考慮，水電建設成本將維持上升趨勢（西南地區(qū)大量待開發(fā)項目建設進度是否會受震災影響仍難判斷），結合近期主管部門對水電電價低于火電電價及水電環(huán)保要求的表述，存量水電資產(chǎn)尤其是具有戰(zhàn)略價值的大中型水電價值應得以重新評估。我們維持年度策略報告中現(xiàn)階段看好大型水電的觀點。

　　對于本次整體上市（需經(jīng)董事會、股東大會、國家相關部門批準）后公司的經(jīng)營業(yè)績，我們持相對樂觀的態(tài)度。對于公司2009年以后的業(yè)績成長性問題，我們認為，2010、2011年公司將可能面臨大股東沒有發(fā)電資產(chǎn)可供收購的問題，但屆時公司的對外戰(zhàn)略投資收益增長將可有效彌補成長性欠缺問題（如果考慮金融資產(chǎn)對業(yè)績的平滑作用，成長性無虞）。而2011年后三峽地下電站將投產(chǎn)，溪洛渡和向家壩電站也將進入機組陸續(xù)投產(chǎn)期，公司將再次擁有可供收購的發(fā)電資產(chǎn)（或擁有內生增長）。

　　以上判斷均未考慮水電電價上調問題。我們認為目前水電開發(fā)成本日益上升、水火電長期存在較大價差、火電電價中長期存在極大上調壓力、偏低的電能價格無法遏制對能源的低效率使用等，以上諸多因素決定了水電電價存在較為確定的上調空間。對于生產(chǎn)經(jīng)營成本基本鎖定的存量水電資產(chǎn)來說，電價如能上調，將有力提升經(jīng)營業(yè)績。

　　綜合以上分析，我們認為，雖然貸款利率較高、機組收購價格略漲等原因導致本次資產(chǎn)收購后業(yè)績增厚幅度有限，（僅對比發(fā)電主業(yè)2009年EPS較2008年增加約10％-15％），但從中長期看，公司目前股價仍未充分反映其內在價值。整體上市的意義不僅僅在于短期的業(yè)績增厚，一旦整體上市得以實施，上市公司的行業(yè)地位、業(yè)績穩(wěn)定性都將大大增強，未來資本運作的選擇性面也將大為拓寬。

　　我們仍維持對公司的“增持”評級，暫不調整2008、2009年盈利預測。




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