投行求索聯(lián)通C網(wǎng)價值：4000多萬用戶最值錢


　　　CDMA用戶價值幾何？

　　中國聯(lián)通的特殊情況在于，中國聯(lián)通上市公司擁有CDMA客戶資產(chǎn)，而其母公司則擁有CDMA網(wǎng)絡資產(chǎn)，但一個通信網(wǎng)絡從網(wǎng)絡設備資產(chǎn)到客戶資產(chǎn)屬于一個不可分割的整體，因此中國電信需要整體收購。

　　國泰君安研究報告認為，通過一定途徑，初步了解到CDMA資產(chǎn)出售價約在700億元，CDMA用戶價值約在450億元左右，二者加起來，中國電信將需要出資約1150億元購買 CDMA業(yè)務，但據(jù)悉可能獲得約 500億元的國資委補助，因此實際耗資約650億元。

　　事實上，CDMA的網(wǎng)絡資產(chǎn)較好估計，根據(jù)聯(lián)通的歷年建網(wǎng)投資并進行折舊，即可算出。而且這部分資產(chǎn)不涉及上市公司，中國聯(lián)通母公司與中國電信之間甚至可以經(jīng)國資委批準，通過資產(chǎn)劃撥實現(xiàn)。

　　目前，最大的爭議在于CDMA 的用戶價值。申銀萬國認為，由于中國聯(lián)通集團擁有CDMA網(wǎng)絡，而中國聯(lián)通上市公司擁有CDMA用戶，所謂重估中國聯(lián)通C網(wǎng)價值，其實是重估CDMA用戶資源的價值，這是關(guān)鍵。

　　國泰君安測算認為，以 EV(企業(yè)價值)/用戶的指標衡量，給予 CDMA的EV/用戶價值為2997 元，4310萬用戶對應的EV為 1292億元，由于CDMA網(wǎng)絡合計投資1100億元、6000萬有效容量，因此目前4310萬用戶對應資產(chǎn)價值為790億元，從而測算上市公司擁有的價值為502億元。

　　招商證券從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和財務等各個角度分析了聯(lián)通C網(wǎng)的價值，認為C網(wǎng)設備不值錢，C網(wǎng)用戶應有高估值，且引入“正常實裝率”對網(wǎng)絡估值。

　　招商證券認為，引入正常實裝率進行估值，C網(wǎng)最高價估算為1228億，其中網(wǎng)絡552億，用戶最高價為676億，A股每股最多受益1.86元。

　　再采用“每用戶市值”和“CDMA網(wǎng)絡+用戶合并PE估算”兩種方法來評估C網(wǎng)總價，結(jié)果整體在984億到1228億元，用戶價值432億~676億。

　　申銀萬國所使用的估值方法與招商證券相似。該券商此前認為，綜合測算C網(wǎng)的網(wǎng)絡+客戶價值平均為960億元。估計CDMA純客戶價值約為400億左右。

　　外資投行的觀點也各不相同，貝爾斯登此前給出了一個區(qū)間，認為中國電信會以人民幣350億~750億元的價格收購聯(lián)通C網(wǎng)客戶。而瑞銀預測，中電信母公司收購CDMA網(wǎng)絡整體作價約為700億元人民幣，對比早前估計的1000億低。雷曼兄弟預計中國聯(lián)通將從出售CDMA用戶資源中獲得400億元。

　　市值相差較大

　　電信專家廖曉濱認為，中國電信收購聯(lián)通C網(wǎng)的價格不會超過800億，因為C網(wǎng)運營已經(jīng)有6年時間，資產(chǎn)折舊率會是一個比較大的數(shù)字，真正值錢的是4000多萬C網(wǎng)用戶，按照目前的ARPU(每個用戶的平均收入)值，每個用戶每月的費用是50元，一年600元，C網(wǎng)一年大概有240億的收入。

　　而從市值上估計，國信證券認為，中國聯(lián)通A股在9.00元的價格水平上對應的企業(yè)價值為3200億元。中國移動港股在130港元的價格水平上對應的企業(yè)價值為23400億港元，相差7.3 倍。

　　而且，此項比較未考慮中國移動若回歸A 股市場，其股價可能將比港股有較大幅度的溢價，從而可能使兩者間的市值差距進一步擴大。

　　但另一方面，中國移動目前的用戶數(shù)僅為聯(lián)通的2.4倍，收入僅為聯(lián)通的3.6倍。兩者間巨大的市值差距雖然有盈利巨大落差的現(xiàn)實理由，但也為聯(lián)通未來留下估值上升的空間。