主題：中國聯(lián)通重組后 短期內(nèi)業(yè)績面臨增長困境

6月3日，中國聯(lián)通董事會發(fā)布并通過了《關(guān)于中國聯(lián)通有限公司向中國電信股份有限公司出售CDMA 業(yè)務(wù)的議案》、《關(guān)于中國聯(lián)通股份有限公司與中國網(wǎng)通集團(香港)有限公司合并的重大資產(chǎn)重組預(yù)案》等相關(guān)公告。

　　公告中，公司宣布中國聯(lián)通與中國網(wǎng)通擬實施的合并方案。具體操作方式為中國聯(lián)通向每股中國網(wǎng)通股份支付1.508股中國聯(lián)通股份，向每股中國網(wǎng)通美國托存股份支付3.016股中國聯(lián)通美國托存股份。

　　中國聯(lián)通同時宣布，中國聯(lián)通及其全資擁有的中國運營公司已于2008年6月2日和中國電信訂立《關(guān)于CDMA業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓的框架協(xié)議》，擬向中國電信出售CDMA業(yè)務(wù)，總對價為438億元。同時，聯(lián)通集團、聯(lián)通新時空已于2008年6月2日與電信集團訂立《關(guān)于CDMA網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)讓的框架協(xié)議》，擬向電信集團出售CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，總對價為662億元。

　　重組方案早在市場預(yù)期當中，唯一懸疑是聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)客戶資源的售價。本次公告對聯(lián)通C網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)和用戶資源擬定的價值分別為662億元和438億元，C網(wǎng)用戶資源的售價折合單位用戶價值約1000元，略低于我們之前的預(yù)期。

　　按公告方案，聯(lián)通紅籌公司與網(wǎng)通紅籌公司換股合并后，新聯(lián)通紅籌總股本擴張約101億股，總股本將達到近242億股；聯(lián)通A股擁有聯(lián)通紅籌公司的股權(quán)比例將從合并前的58.44％下降到33.01％。同時，換股也為聯(lián)通紅籌帶來一次性的業(yè)績增厚。按2007年靜態(tài)每股收益計算，換股合并后聯(lián)通紅籌公司的每股收益可從0.68元增厚到0.86元，對應(yīng)聯(lián)通A股每股收益為0.28元。由于近年來固網(wǎng)運營商面臨越來越大的挑戰(zhàn)，用戶流失明顯，網(wǎng)通公司的凈利潤增長已停滯不前，因此簡單合并后的新聯(lián)通總體業(yè)績增速會從當前的20％以上下降到5％左右，會嚴重影響新聯(lián)通的估值水平。

　　重組后的新聯(lián)通存在兩大優(yōu)勢：3G時代新聯(lián)通采用的WCDMA技術(shù)擁有最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)最成熟，在獲取高端用戶上存在優(yōu)勢；與固網(wǎng)合并后的新聯(lián)通有助于發(fā)揮兩網(wǎng)的協(xié)同效應(yīng)，但具體效果如何還有待觀察。另外，出售C網(wǎng)業(yè)務(wù)有助于使公司專注于GSM及其3G業(yè)務(wù)、同時也使公司減少資本性支出和營運支出，并獲得更多的財務(wù)資源和融資能力。

　　本次C網(wǎng)出售將給聯(lián)通紅籌公司帶來393億元稅前一次性收益。如不考慮此收益，我們預(yù)計新聯(lián)通（H股）2008-2010年的EPS分別為0.86元、0.90元和0.96元，對應(yīng)聯(lián)通A股的EPS為0.28元、0.30元和0.32元。以3月3日聯(lián)通A股收盤價計算其2008年、2009年的PE分別為35倍和32倍，遠遠高于中國移動紅籌不到20倍的動態(tài)PE，估值水平明顯偏高。



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