主題：(轉(zhuǎn)貼)換股模式下三峽總公司合理的整體上市方案

換股模式下三峽總公司合理的整體上市方案 2008-06-16 12:28:26 uhjpmmkl
一、資產(chǎn)情況：
2007年底，三峽總公司凈資產(chǎn)1000億左右（估計(jì)數(shù)值），長(zhǎng)江電力420億左右，其中三總占62%股份，即約260億左右的凈資產(chǎn)，三總合計(jì)凈資產(chǎn)1260億左右（估計(jì)數(shù)值）。
二、作價(jià)與估值:
如果以主營(yíng)業(yè)務(wù)成立新長(zhǎng)電整體上市的模式來(lái)操作，則在作價(jià)上有兩個(gè)原則性的問(wèn)題；
1、從主營(yíng)業(yè)務(wù)和規(guī)模上說(shuō)，新長(zhǎng)電是原長(zhǎng)電的延續(xù)和擴(kuò)張，因此估值應(yīng)該具有延續(xù)性和可比性，也就是說(shuō)，其總市值和凈資產(chǎn)之比、總市值和盈利之比，應(yīng)該與原長(zhǎng)電適用相同的估值原則。由于水電企業(yè)的業(yè)績(jī)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定，短期波動(dòng)的特點(diǎn)，因此應(yīng)重點(diǎn)適用凈資產(chǎn)估值的原則。
2、成立新長(zhǎng)電雖然是換股模式，但實(shí)質(zhì)上和定向增發(fā)一樣，仍然是一種股權(quán)換資產(chǎn)的模式，因此應(yīng)該使用定向增發(fā)價(jià)的規(guī)定，即不低于公告前20交易日加權(quán)均價(jià)，即13.19元。
以上述原則，三峽總公司以其全部資產(chǎn)進(jìn)入新長(zhǎng)電，則1260億凈資產(chǎn)可以換取的股份不應(yīng)多于95.52億股（取整96億股）。也就是說(shuō)，如果不進(jìn)行拆股，三峽總公司在新長(zhǎng)電中所持有的股份為96億股。
三、小股東換股價(jià)
由于長(zhǎng)江電力上市時(shí)，曾承諾2015年以前收購(gòu)全部26臺(tái)機(jī)組，收購(gòu)價(jià)約1200億，其中20%左右通過(guò)權(quán)益融資，其余通過(guò)債權(quán)融資，這一承諾白紙黑字，言之鑿鑿，一點(diǎn)也不含糊，三總無(wú)法繞過(guò)。如果要繞過(guò)，就必須給小股東以合理補(bǔ)償，否則將面臨訴訟和索賠，嚴(yán)重影響央企形象。
按照這一承諾，長(zhǎng)電在IPO之后將有約240億左右的股權(quán)融資額度，其中2007年收購(gòu)兩臺(tái)機(jī)組已經(jīng)用掉了100億，剩下只有140億左右，及大約三臺(tái)機(jī)組。按照停牌前20交易加權(quán)均價(jià)，可增加股本約11億股，長(zhǎng)電總股本擴(kuò)為106億股左右，給予三總一個(gè)較大的“右”空間，長(zhǎng)電總股本可擴(kuò)為110億股。
在這一的股本數(shù)量下，小股東長(zhǎng)期持有長(zhǎng)江電力是享有較高的成長(zhǎng)性的，也就是說(shuō)，隨著長(zhǎng)電逐步通過(guò)債權(quán)融資收購(gòu)機(jī)組，每股盈利將逐步提高，股價(jià)將相應(yīng)上漲。
而現(xiàn)在三總通過(guò)換股模式整體上市，將所有機(jī)組都通過(guò)股權(quán)換取的方式進(jìn)入上市公司，相當(dāng)于變相擴(kuò)大了長(zhǎng)電的股本，就應(yīng)該給予長(zhǎng)電小股東以合理的補(bǔ)償。補(bǔ)償?shù)姆绞骄褪侵贫ê侠淼膿Q股價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)。
那么，什么樣的換股價(jià)才是合理的？以新長(zhǎng)電和原長(zhǎng)電主營(yíng)業(yè)務(wù)相同、規(guī)模和盈利匹配為由，1股換1股合不合理？當(dāng)然不合理。三總整體上市是以小股東損失未來(lái)通過(guò)債權(quán)融資逐步收購(gòu)機(jī)組帶來(lái)的可預(yù)期成長(zhǎng)性來(lái)達(dá)到的。因此，就應(yīng)該以債權(quán)融資逐步收購(gòu)機(jī)組的模式，來(lái)測(cè)算2015年原長(zhǎng)電的收益情況，然后以合理折現(xiàn)，確定原長(zhǎng)電目前的合理價(jià)位，以此作為換股價(jià)和行使現(xiàn)金選擇權(quán)。
我們假設(shè)在剩下的18臺(tái)機(jī)組中，2008年通過(guò)股權(quán)融資收購(gòu)3臺(tái)，其余15臺(tái)在09-14年每年收購(gòu)2臺(tái)，2015年收購(gòu)3臺(tái)。這是根據(jù)承諾所做出的對(duì)三總最有利的收購(gòu)方式。這樣到2015年，原長(zhǎng)電每股收益為2元以上。按照電力企業(yè)多年平均市盈率20倍計(jì)算，2015年原長(zhǎng)電合理估值為40元。（如果考慮每年紅利在投資，股價(jià)更高，不過(guò)計(jì)算比較復(fù)雜，筆者能力有限就暫時(shí)忽略啦）。
以當(dāng)前國(guó)債市場(chǎng)中平均到期的年化收益率約4.2%為折現(xiàn)率，則2015年的40元應(yīng)相當(dāng)于目前的31元（單利）或30元（復(fù)利）。由于我們之前沒(méi)有計(jì)算紅利再投資，所以此處進(jìn)行單利折現(xiàn)比較合理。也就是說(shuō)，三總整體上市，如果采取換股模式，與原長(zhǎng)電的換股價(jià)應(yīng)該不低于31元，即1股原長(zhǎng)電換取2.35股以上，加上紅利再投資，至少1換2.5股以上，才能補(bǔ)償小股東由于三總違背長(zhǎng)電上市時(shí)承諾而導(dǎo)致的未來(lái)預(yù)期損失。


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