主題：京東方，面板王者的逆襲之路！

說起中國如今的半導體顯示領域，京東方無疑是頂起了一片天，更是以超過30%的份額在世界范圍內占有一席之地，說他是全球霸主也不為過?；仡欀袊壕э@示發(fā)展歷史，在最初艱苦的條件和落后的技術之下能夠走到今天，實屬不易。我們今天就來深扒面板之王的逆襲之路！

1、王東升，京東方的開拓者

要說京東方有一個人不得不提，那就是它的創(chuàng)始人王東升。王東升之于京東方就如任正非之于華為一樣，是企業(yè)的開拓者、靈魂和價值核心。

王東升是浙江東陽人，和郭廣昌、但斌是老鄉(xiāng)，這個人口不足85萬的縣級市可謂人才輩出。

1978年王東升考入杭州電子學院財務會計專業(yè)，當時就讀的2781班被譽為“杭電總裁班”。同班還出了中芯國際的周子學、創(chuàng)維數(shù)碼的賴偉德、長虹集團的劉體斌等十多位上市公司高管，王東升是這個“總裁班”的班長。

1982年王東升畢業(yè)，他原本是去電子工業(yè)部報到，但最終被挖到了北京電子管廠（也稱774廠）。當時廠里的總會計師原孝鐘告訴他，是自己把他從電子部要過來的，勉勵他要“實業(yè)報國”。

1983年初，在原孝鐘的力薦下，王東升被提拔為財務處副科長；1987年，時任廠長通過部委關系，將王東升送到香港實習了三個月；1988年，31歲的王東升已成為副總會計師兼財務處處長。

即便“少年得志”，王東升依舊覺得沒盼頭。

在那個下海風行、國有企業(yè)艱難進行市場化改革的年代，有想法、有干勁的年輕人紛紛逃離國有企業(yè)。王東升自然也動過離開的念頭，最終還是被老領導和老同事的寄托和期盼所打動，選擇了留在這家國營電子廠。

1992年，35歲的王東升接任北京電子管廠廠長。這看似走上人生巔峰的一步其實是接下了一個燙手的山芋。

當時，這家在市場化改革中落魄的老牌國企已經(jīng)連續(xù)虧損4年，到1991年底，企業(yè)累計賬面虧損達到了2895萬元。

生產(chǎn)技術設施日益陳舊、人員負擔越來越重，國家不管，只有靠借錢來維持。但持續(xù)的虧損和沒有效益的項目導致銀行都不愿意貸款給廠子，老員工在菜市場撿白菜幫子度日，甚至在商場做售貨員比在電子管廠當工人還要強得多。

王東升在極大的壓力下承擔起了廠子改組的重擔，可現(xiàn)實的經(jīng)營情況讓企業(yè)改制寸步難行，走投無路的王東升選擇向員工募集資金。他帶頭以最高額度出資5000元，最終2600多名員工湊齊了650萬資金，北京電子管廠順利改制成為“北京東方電子集團股份有限公司”，即京東方的前身。

2、全球面板之王-京東方

東方電子是成立了，但是這點錢根本維持不了多久，銀行的債還欠了一屁股，所以搞錢是京東方當時最重要的事情。

為了搞錢，王東升做了應該是中國最早的“債轉股”；為了扭虧，王東升選擇下放774廠各個子公司，并令其自負盈虧。

下放的子公司找到了五花八門又耳熟能詳?shù)馁嶅X項目，但最后大多打了水漂或止虧停產(chǎn)。這些項目包括：營養(yǎng)保健茶、爽口液、北京烤鴨、出租車、制冷設備、節(jié)能燈…

不過，公司還是做成了兩個項目。一個是把老辦公樓改造做成了地產(chǎn)項目，做起了包租公；另一個是遵循當時的合資路線，與日本旭硝子合資成立了“北旭”，做CRT彩色顯像管的玻璃原料。這個唯一的科技項目之所以能成，也因為這是公司的老本行，充分利用了774原廠的條件。

與外資廠的合作雖然一整企業(yè)經(jīng)營渙散之風，但外資合作方嚴控技術，且公司架構死板，中方全無自主權，根本不是長久之計。

為了解決自主權的問題，東方電子將合資辦企業(yè)學到的經(jīng)驗，引到了旗下東方電子參股20%的北京松下電子管廠，為其后收購韓國現(xiàn)代的液晶產(chǎn)線、自主建線埋下了伏筆。當時剛好遇到金融限制放開，王東升用在B股市場募資到的3億港幣在 1997 年投產(chǎn)了電腦的CRT顯示器，但不到一年王東升就預見到液晶顯示技術（TFT-LCD）必然取代顯像管技術（CRT），必須要發(fā)展TFT-LCD技術。進入一個新的產(chǎn)業(yè)領域一般有三種方式：自主研發(fā)，合資合營，或者收購進入?！睓嗪饫?，王東升決定通過國際收購進入液晶面板產(chǎn)業(yè)。

東方電子當時一直在嘗試和日本合作收購，但日本非常傲慢和抗拒。即便1997年亞洲金融危機之后日本公司面臨著財務困難的問題，面對中國公司他們只同意通過技術轉讓費拿到一筆錢應急，堅決拒絕長期合作。在如何商談都沒有結果的情況下，京東方終于在2002年徹底死心，將目標轉向了韓國。

韓國在1997年金融危機中受到重創(chuàng)，眾多企業(yè)經(jīng)營岌岌可危。韓國相關部門不得不啟動緊急貸款保住企業(yè)，同時要求進行結構性調整（丟卒保車）。韓國現(xiàn)代不得不開始收縮經(jīng)營領域并對下屬企業(yè)進行分割并準備出售。

就這樣，這對難兄難弟就湊到了一起，但收購的過程異常復雜。2000年，臺灣LCD原材料彩膜供應商臺灣劍度找到京東方，提出兩家合作收購韓國現(xiàn)代80.1%的股權。當時大陸對臺灣開放了優(yōu)越的投資環(huán)境，兩家也都缺錢，單獨收購難度太大，合作收購韓國現(xiàn)代對雙方都有利，這樣的合作也十分的穩(wěn)妥。

2001年6月，京東方聯(lián)合劍度與現(xiàn)代簽署了合作意向書，規(guī)定現(xiàn)代讓出80.1%的股權。但到了怎么分80.1%的股權問題上，劍度自作聰明想套路京東方，可京東方不吃這一套。

劍度一計不成又生一計，透底韓方，希望能夠從中配合。但韓國現(xiàn)代那邊債務纏身，只想順利完成交易，哪有時間陪它玩。最關鍵的是，現(xiàn)代旗下的現(xiàn)代半導體一直和京東方合作，兩家保持著良好的關系。反而是韓國現(xiàn)代通過非正式方式告知了京東方，京東方宣布退出。

自己挖的坑含著淚也要跳下去，京東方退出了，臺灣劍度硬著頭皮和韓國現(xiàn)代簽訂了協(xié)議?？膳_灣劍度并沒有那么多錢支付收購款項，索性胡亂報價，本來韓方要求5億美元，劍度硬報了6.5億美元，專門惡心競爭者，最后付不了錢被韓方罰了1000萬美元。

劍度的從中作梗使得后續(xù)的交易異常困難，買的人嫌貴，賣的人嫌虧。就這樣一直拖延，價格太貴沒人買，三星和LG都在做6代線了，日本早就有了4代線?，F(xiàn)代手中的第2代，第3代時刻在貶值，那些原來有意向的都沒意向了，韓國現(xiàn)代也怕了，不敢拖延了。隨著競爭對手的退場，京東方正式通知韓國現(xiàn)代愿意收購，簽署了合作協(xié)議。

不過收購過程中又遇到麻煩了。

就在2002年12月31日交割期限前期，京東方發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代集團有部分資產(chǎn)是租賃的，甚至還有若干債務沒有還清。這些并沒有通知中方，材料存在造假的問題。京東方立刻宣布協(xié)議作廢，2002年12月31日，京東方談判代表正式通知韓方取消協(xié)議。京東方料到韓國人沒有日本人靠譜，卻沒想到如此不靠譜。

雖然宣布取消協(xié)議，但到底要不要收購才是最大的決策難題。京東方為了此次決策在內部展開了激烈的討論，北京的主管部門和各大股東也都參與其中。這個時候恰逢液晶面板行業(yè)的低谷期，韓國現(xiàn)代資產(chǎn)迅速貶值，韓國人慌了，緊急派人到北京再次尋求合作，才將拖延多年的交易完成。收購現(xiàn)代生產(chǎn)線的當年，京東方就在北京開建了屬于自己的5代線，又從韓國公司拿了1.25億美元，算是出了一口惡氣。

但事情的發(fā)展遠沒有那么容易。

收購完成后，時間很快就到了2005年，國內高代線產(chǎn)能緊缺，像電視等需求沒有辦法滿足。當時國內的幾家大電視廠商,長虹、創(chuàng)維、TCL、康佳為了解決面板短缺問題，成立了聚龍光電，決意和深圳市政府集體出資建立6代線，但在向國外面板廠商尋求技術的時候，遇到的不是價格奇高就是不愿合作。最后把目光投到大陸，剛好京東方實現(xiàn)了6代線技術的攻克。

2006年5月京東方以40％的控股比例成為聚龍光電的技術提供方后，當時各方?jīng)Q定將聚龍光電的注冊資本增加到2000萬元，其中京東方以技術和資金占40％的比例、深超則占20％股份，其他四家彩電企業(yè)各占10％的股份，深圳市政府表示將對建線投入重金。

消息傳出來后，又遇到問題了。

2006年6月日本夏普主動向深圳方面提出建設一條7.5代線的計劃，并且說京東方在技術上不行。面對夏普的提議，深圳市政府動搖了，覺得京東方并未建過6代線，還是夏普技術強、有經(jīng)驗。當一家珠三角的彩電企業(yè)支持這個轉向后，聯(lián)盟中的另兩家珠三角企業(yè)對聚龍計劃產(chǎn)生猶豫，長虹干脆撤出這個計劃做等離子（PDP）去了，而京東方則被冷落一旁。

聚龍計劃瓦解后，深圳方面與夏普談判了一年。根據(jù)媒體報道，2007年7月底，深圳有關方面與夏普簽署合作協(xié)議，準備投資280億元在深圳建設國內第一條7.5代液晶面板生產(chǎn)線。但一個多月后卻傳出談判終止的消息，原因是夏普違背最初的承諾，要求在控股的情況下轉讓技術。同時，夏普有關高層也公開表示，夏普目前的液晶屏建設計劃主要是在日本的10代線項目，沒有在中國投資液晶屏生產(chǎn)線的計劃。

此后，夏普繼續(xù)玩著這套把戲。2007年8月，上廣電對媒體宣布正在規(guī)劃建設一條6代線。當時上廣電、京東方和昆山的三家整合還在過程中，而上廣電最初的想法是與京東方合作建6代線。消息傳出后，夏普主動找到上廣電提議合作，于是京東方又被甩掉。等到后來與上廣電合作的6代線項目都已經(jīng)獲批時，夏普又找個借口撤出合作。有媒體分析，夏普的“攪局”使中國進入高世代線的時間推遲了2—3年。

不過歪打正著的是，2007年成都和京東方合作建立了4.5代線，這種低代線不賺錢，對日韓沒有什么威脅，日韓企業(yè)也沒有搞破壞的欲望。產(chǎn)線順利建成后剛好遇到蘋果發(fā)布第一代手機，正好迎合了小尺寸面板的需求，成為京東方經(jīng)營的轉折點。

2008年金融危機對全球各國經(jīng)濟打擊嚴重，國內為了挽救寶島臺灣的經(jīng)濟，伸出了仁義之手。當時臺灣企業(yè)庫存積壓嚴重，大陸如果可以采購那簡直就是雪中送炭，于是彩虹就下了22億元的訂單。但事情遠沒有這么簡單！這個時候韓國企業(yè)過來搗亂，以極低的價格買完了臺灣企業(yè)的庫存，等長虹準備生產(chǎn)的時候，臺灣企業(yè)告訴長虹沒貨了，都被韓國企業(yè)買走了。韓國企業(yè)坐地起價，準備收割長虹，長虹只能打碎牙往肚子咽。

2009年，由京東方建設的中國第一條8代線在中國開工，聽到這個消息日韓企業(yè)自然不能閑著。為了不讓京東方活下去，日韓臺組成了價格聯(lián)盟，把價格壓到極低，京東方越賣越虧錢，2010年，京東方虧了20億，2011年，京東方虧了7個億，2012年，拿了國家26.2個億的補貼，才勉強掙了2.5個億。

企業(yè)競爭遠比這個要殘酷得多，以三星為首的韓國企業(yè)，乘著這次事件開啟了逐鹿全球的操作。先是三星聯(lián)合索尼擾亂市場，又放出風聲要搶占等離子市場，不甘落后的日本企業(yè)紛紛轉移目光，把大量資金和精力投入等離子研究，而三星轉身就開始壓低液晶面板價格，直接拖垮來不及轉身的日本企業(yè)。接著三星又借之前的價格聯(lián)盟事件，以污點證人的身份把臺灣企業(yè)就賣了。面對制裁和打壓直接導致臺灣半導體產(chǎn)業(yè)面臨存亡危機。

這時的臺灣企業(yè)為了活下去瘋狂裁員，同時把技術賣給中國大陸，被裁員的工程師為了工作，紛紛來到大陸企業(yè)。TCL趁機單干，陳立宜從奇美坐鎮(zhèn)TCL，2010年3月，TCL華星8.5代線開建，總投資245億，是深圳建市以來最大的單筆工業(yè)投資。從此TCL迅速發(fā)展，直接進入世界第三的行列。最后，日本和臺灣的企業(yè)，基本都被三星給搞死了，剩下一部分實力也大不如前，茍延殘喘的活著。

2013年京東方申請的專利已經(jīng)超過了三星、LG和夏普，技術實力達到全球頂尖，公司從跟隨到了領先甚至超越。三十年河東三十年河西，京東方成熟的技術導致液晶面板的價格一路走低，有了底氣的京東方腰板直了，技術成熟的京東方生產(chǎn)出來的液晶面板成本低到嚇人，不論日韓企業(yè)怎么降低價格，京東方都能賺錢。

就這樣，京東方通過和政府合作模式一路擴張。技術領先、成本領先的京東方到了主導液晶面板市場的時候了，王東升此時以“冰局破冰，變局求變”的戰(zhàn)略思維，采取“反周期投資”的進取性策略，繼續(xù)進行規(guī)模擴張。2017年京東方的出貨量超越三星成為世界第二，大尺寸顯示面板占有率為世界第一。2018年BOE（京東方）液晶顯示屏出貨數(shù)量約占全球25%，總出貨量全球第一。2019年8月12日，基于美國專利與商標局發(fā)布的數(shù)據(jù)，美國知識產(chǎn)權所有者協(xié)會(IPO)日前公布了2018年美國實用新型專利授予機構的300強名單。名單顯示，京東方排名20。

京東方從2003年進入液晶顯示行業(yè)，通過18年的努力走到全球第一。究其核心品質，就是大力投入研發(fā)，實現(xiàn)技術領先，逆周期擴建高世代產(chǎn)能，通過技術和成本優(yōu)勢降維打擊，搶占市場份額，最終拿到市場定價權。通過近20年的艱苦奮斗京東方做到了，目前京東方在全球的市占率已經(jīng)達到了30%，中國大陸企業(yè)合計市占率超過了50%。總產(chǎn)能超過6000萬平米，全球第一，在OLED市場占有率也接近15%，成為半導體顯示領域的全球霸主。



3、公司股價歷史走勢和背后的故事

從上面的我們對京東方以及面板行業(yè)的歷史回顧，可以看到整個行業(yè)在發(fā)展的過程中伴隨著激烈，殘酷的價格競爭。那我們這部分就看一下在這個過程中京東方的股價是怎么樣變化的，不同時期市場如何給京東方定價呢？

我們首先要知道，股價是跟隨企業(yè)盈利能力變動的。而面板企業(yè)的盈利能力和面板價格強掛鉤，面板價格上漲階段，企業(yè)利潤暴增，股價暴漲；面板價格下跌階段，企業(yè)利潤則會大幅下滑，甚至嚴重虧損，股價也會跟著持續(xù)下挫。

而面板價格則是整個市場的供需決定的，供大于求，面板價格下跌，供小于求，面板價格上漲。面板價格下跌，行業(yè)內企業(yè)為了降低虧損則會縮減、出清產(chǎn)能。面板價格上漲，行業(yè)內企業(yè)為了賺取更多的利潤則會擴建產(chǎn)能。正是如此，面板價格才會劇烈波動。

早期的時候面板的主要產(chǎn)能主要集中在日本，90年代初期日本夏普索尼占了面板市場90%的份額。三星和LG持續(xù)虧損了8 年，舉全國之力打垮了日本企業(yè)，LCD產(chǎn)業(yè)從日本轉移到韓國，以及中國臺灣，一直到2010年以前韓國和臺灣都占據(jù)了市場近80%的份額，主導者整個面板市場，國內這個時期市場份額小，處在發(fā)育階段，在價格上也屬于被動接受。


大陸面板行業(yè)開始崛起發(fā)生在2010年之后，京東方、華星光電開始進行G8.5及以上世代線的大尺寸面板產(chǎn)線投資，產(chǎn)能釋放主要在2012年以后，產(chǎn)能釋放后2012年京東方和TCL市占率合計達到了15%。這個時間段中國企業(yè)在產(chǎn)能和技術上都具有了國際領先的實力，具有了和韓國企業(yè)同臺競技的能力，從這時候開始中國企業(yè)就和韓國企業(yè)展開了激烈的角逐，中國企業(yè)決定通過強勢逆周期產(chǎn)能擴張以及激烈的價格競爭，主動虧損將韓國企業(yè)從這個市場淘汰。這樣中國企業(yè)才可以掌握市場定價權，結束這個行業(yè)幾十年來的激烈的競爭帶來的周期波動。

所以從2012年開始中國進行了兩輪的大規(guī)模產(chǎn)能擴張和價格戰(zhàn)，通過這兩輪價格周期中國將韓國企業(yè)淘汰出了LCD市場。

第一輪：

2012—2014年：由于智能手機、平板電腦等中小尺寸產(chǎn)品快速發(fā)展的藍海市場，液晶電視的滲透率仍在下沉，LCD行業(yè)進入上行周期，面板價格進入上漲階段，京東方的毛利率從2012年的11.57%增加到了2013-2014年的24%和23%，盈利大幅改善，股價在這個階段跑贏上證指數(shù)40%。

2015年下行：國內投建的大尺寸產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，全球新增產(chǎn)能集中釋放，京東方和TCL產(chǎn)能占比達到了全球20%以上，液晶面板行業(yè)在這一年進入了供過于求的下行周期。

第二輪：

2016—2017年上行：由于2015年行業(yè)供過于求，面板價格下行造成廠商普遍業(yè)績急劇下滑，三星、LG兩大韓系廠商開始主動去產(chǎn)能。三星在2015年底前關停了L1——L5，并在2016年啟動關停L6產(chǎn)線和L7-1產(chǎn)線的液晶面板產(chǎn)能，LG同樣在2016年啟動了對P2、P3、P4、P6的產(chǎn)能關停計劃，產(chǎn)能從2012年全球占比40%縮減至20%，戰(zhàn)略布局開始轉向OLED技術。產(chǎn)能退出造成供給端收縮，液晶面板行業(yè)的供需關系得到改善，價格開始回升，2016—2017年再次進入了上行的景氣周期，這一階段智能手機行業(yè)發(fā)展景氣，大尺寸的需求也在不斷增長，京東方股價從2016年末到2017年末上漲了180%。

2018—2020年一季度下行：由于大陸廠商看到液晶面板大尺寸化的發(fā)展機會，2015—2018年間陸續(xù)投建10.5代線和11代線產(chǎn)能，第一批投資在2018—2019年開始釋放供給，大陸產(chǎn)能占比迅速上升，京東方和TCL市占率合計達到了全球的50%。而需求端各類終端產(chǎn)品需求增速放緩，行業(yè)再次進入供過于求的衰退期。截至2020Q1，臺系廠商群創(chuàng)、友達的毛利出現(xiàn)虧損，32寸面板價格從2017年末的66美金跌至2020年初的31美金，跌幅達到53.0%，面板價格達到歷史低位。

第三輪：

2020Q2后：韓廠開始啟動大尺寸產(chǎn)能退出計劃，關閉出售掉所有的LCD產(chǎn)能，徹底退出LCD市場。供需關系再次回歸平衡，面板價格重新開啟漲價周期，廠商2020三季度業(yè)績迎來拐點，面板行業(yè)正打開新的景氣周期，從去年二季度至今面板價格漲幅已經(jīng)超過一倍，京東方股價漲幅也達到100%。


由于價格周期的所處的階段不同，在市場上也會給予京東方不同的估值。我們可以從上面這幾個周期的輪動去判斷京東方是如何被市場定價的。

我們縱觀京東方歷史的估值，在近兩個周期輪動中，京東方的PB始終維持在1-3之間，在周期底部最差的時期，京東方的PB會達到1倍的水平，在周期上行階段最好的時候，京東方的PB可達3倍左右。


從PE來看，在2014年最差的大熊市里，業(yè)績兌現(xiàn)的時候PE給到了15倍，下行后期最差給到了12倍，2016年牛市崩盤后存在業(yè)績失真的原因PE給到了30倍，2017年上行周期業(yè)績兌現(xiàn)后PE給到了20倍，周期結束PE給到了16倍往下。到目前上行階段，21年一季度業(yè)績大爆發(fā)PE給到了23倍。

所以我們可以看到在整個周期里，京東方最差的時候PE給到15倍往下，PB給到1。上行階段行業(yè)比較景氣，PE會給到20倍往上，PB會給到3倍以上。


本次周期不同以往的是，中國企業(yè)經(jīng)過二十多年的艱苦創(chuàng)業(yè)，打倒了韓國企業(yè)，拿到了LCD市場的絕對話語權，完全掌握了LCD市場，行業(yè)從脫離了原來的周期性，進入了成長性行業(yè)的隊列。京東方的估值也會發(fā)生改變，不再是周期行業(yè)估值，估值中樞將逐步上移。這里可能會有人問會上移到什么水平？我們只能說這個只有市場知道。但目前的估值并不貴，原因很簡單。目前景氣周期，其次還疊加了成長性溢價，但PE(TTM)僅僅只有20倍，2021年前瞻PE只有10倍。所以估值非常明了了。

展望未來，京東方和TCL在全球已經(jīng)成型了寡頭壟斷，擁有絕對的定價權和市場主導權。只要京東方A和TCL不再進行大規(guī)模產(chǎn)能擴張，供需就不會嚴重失衡，價格也不會大幅波動，企業(yè)盈利能力也將趨于穩(wěn)定。未來也很難再出現(xiàn)一個國家有如此大的能力去顛覆LCD市場的競爭格局。

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