主題：長(zhǎng)江電力整體上市后投資價(jià)值分析

[FACE]ico2.gif[/FACE]
一、公司背景及簡(jiǎn)介
　　長(zhǎng)江電力5月８日發(fā)布公告，稱公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組事宜，即日起停牌。６月２日６日分別發(fā)布公告，稱公司控股股東中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司擬將主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市。由此開(kāi)始，長(zhǎng)江電力傳言已久的整體上市正式拉開(kāi)了序幕，因?yàn)殚L(zhǎng)江電力的公告含義較為模糊，具體主營(yíng)業(yè)務(wù)包括哪些內(nèi)容還不得而知。
　　中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開(kāi)發(fā)總公司是為建設(shè)三峽、開(kāi)發(fā)長(zhǎng)江，經(jīng)批準(zhǔn)，于1993年9月27日成立的。中國(guó)三峽總公司為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，注冊(cè)資本金39.36億元。其戰(zhàn)略定位是以大型水電開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)為主的清潔能源集團(tuán)，主要經(jīng)營(yíng)范圍是水利工程建設(shè)與管理、電力生產(chǎn)、相關(guān)專業(yè)技術(shù)服務(wù)。
　　這次的主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市包括的具體范圍尚不清晰，這里僅就三峽水電站的２６臺(tái)機(jī)組一次整體上市注入公司后進(jìn)行分析。
二、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析
整體上市完成后，三峽電站總裝機(jī)容量為1820萬(wàn)千瓦（26臺(tái)70萬(wàn)千瓦機(jī)組），年設(shè)計(jì)發(fā)電量為847億千瓦時(shí)，葛洲壩電站裝機(jī)容量271.5萬(wàn)kw，年發(fā)電量161億kwh，公司總的年發(fā)電量為1008億千瓦時(shí)，如果按現(xiàn)在的0.20元/每千瓦時(shí)，則主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)201.6億元。
根據(jù)公司近五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，2003至2007年的凈利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比分別為0.5235、0.4599、0.4922、0.4815、0.6150，平均為0.5144，如果據(jù)此推斷，公司全部收購(gòu)后的凈利潤(rùn)將達(dá)到103.71億元。如果考慮所得稅率降為25%，則凈利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比可調(diào)到0.5758，則凈利潤(rùn)將達(dá)到116.09億元。如果扣除非正常收益，近五年的凈利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比平均為0.4793左右，考慮所得稅變化后，則可調(diào)整為0.5365左右，則整體上市后凈利潤(rùn)達(dá)108.17億元。
三、整體上市方式
由于整體上市的方式還不明確，我們可以做以下猜想：定向增發(fā)，因?yàn)檫@是大多數(shù)公司整體上市時(shí)采用的做法，這樣做也能實(shí)現(xiàn)中國(guó)三峽總公司利益最大化的想法。假設(shè)定向增發(fā)價(jià)格為停牌之日前２０個(gè)交易日的９０%做為定價(jià)基礎(chǔ)，那么停牌前２０天均價(jià)為13.39元，打九折為12.05元，很可能增發(fā)價(jià)格就采用這個(gè)價(jià)格?，F(xiàn)在還有１８臺(tái)機(jī)組待收購(gòu)（還有沒(méi)有安裝的機(jī)組，由于機(jī)組僅占機(jī)組收購(gòu)價(jià)格的一少部分資金，為計(jì)算方便，未安裝的就當(dāng)做整臺(tái)計(jì)算），每臺(tái)機(jī)組按此前收購(gòu)的價(jià)格53億元計(jì)算，還需954億元資金，需要定向增發(fā)79.17億股，那么整體上市后的總股本為173.29億股。機(jī)組全部投產(chǎn)后（０８年可以全部投產(chǎn)）09年便可實(shí)現(xiàn)0.6242元的每股收益。
四、投資價(jià)值
公司整體上市后到09年便可大致實(shí)現(xiàn)0.6242元的每股收益，對(duì)應(yīng)停牌前的收盤(pán)價(jià)的市盈率為23.47倍，估值較為合理，相對(duì)于連續(xù)下跌之下的大盤(pán)來(lái)說(shuō)市盈率稍嫌偏高,但是對(duì)應(yīng)現(xiàn)在業(yè)績(jī)還是有所增厚。
五、不確定性因素
１、由于市場(chǎng)炒作跟風(fēng)的因素，不排除復(fù)牌后利用整體上市概念進(jìn)行炒作的可能，有可能沖到一個(gè)相當(dāng)?shù)母叨取?
２、中國(guó)三峽總公司年前在２０元左右的價(jià)位已經(jīng)減持５千萬(wàn)股長(zhǎng)江電力，說(shuō)明中國(guó)三峽總公司總不認(rèn)可長(zhǎng)江電力２０元的高度，長(zhǎng)江電力復(fù)牌后攻擊高度有限。
３、整體上市不排除有將地下機(jī)組和其他水電項(xiàng)目如金沙江溪洛渡、向家壩及烏東德、白鶴灘等水力資源開(kāi)發(fā)項(xiàng)目注入公司的可能，但是這幾個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，不確定因素多，短期還不能見(jiàn)到效益，只能增加一些想像空間（這是最好的，因?yàn)槲覈?guó)股民的想像力十分豐富）。
４、作為大型水電項(xiàng)目，受自然災(zāi)害的影響也較大。這次四川大地震造成的破壞力相當(dāng)驚人，還有人把此歸罪于三峽的蓄水，當(dāng)然這只是無(wú)稽之談，但是受此影響，三峽的蓄水過(guò)程是不是受到影響還不好說(shuō)。
５、政策影響。移民成本的增加及稅收政策（例如水資源稅）等也可能造成很大的影響。
６、管理風(fēng)險(xiǎn)。公司的管理成本逐年增加，人員也逐年增多，管理的高效性有所降低。從公司05年至０７年的銷售毛利率(%)可以看到是逐年降低的，分別為74.96、70.35、69.97、０８年一季度為42.53，公司的管理成本有加速擴(kuò)張的跡象。
７、投資風(fēng)險(xiǎn)。公司前幾年的資本動(dòng)作還是成功的，再加上罕見(jiàn)的大牛市，公司的投資收益很為可觀。投資建設(shè)銀行就為公司帶來(lái)幾十億的收益，其他的幾項(xiàng)收購(gòu)也很得意。但是隨著大牛市的消失，建設(shè)銀行股份制改造這樣的機(jī)會(huì)可能不多了，公司巨額的投資也會(huì)風(fēng)險(xiǎn)與收益并存。
六、建議：公司的整體上市還有很多不確定的因素，應(yīng)該密切觀察，如果出現(xiàn)復(fù)牌后的非理性的上漲或是下跌，都將是投資的好機(jī)會(huì)。個(gè)人認(rèn)為，整體上市是長(zhǎng)江電力發(fā)展中的不錯(cuò)的機(jī)遇，但不應(yīng)該看做是大股東給其他股民的大餡餅。

【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開(kāi)展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無(wú)關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。