主題：長江電力整體上市后投資價值分析

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一、公司背景及簡介
　　長江電力5月８日發(fā)布公告，稱公司正在籌劃重大資產(chǎn)重組事宜，即日起停牌。６月２日６日分別發(fā)布公告，稱公司控股股東中國長江三峽工程開發(fā)總公司擬將主營業(yè)務(wù)整體上市。由此開始，長江電力傳言已久的整體上市正式拉開了序幕，因?yàn)殚L江電力的公告含義較為模糊，具體主營業(yè)務(wù)包括哪些內(nèi)容還不得而知。
　　中國長江三峽工程開發(fā)總公司是為建設(shè)三峽、開發(fā)長江，經(jīng)批準(zhǔn)，于1993年9月27日成立的。中國三峽總公司為國有獨(dú)資企業(yè)，注冊資本金39.36億元。其戰(zhàn)略定位是以大型水電開發(fā)與運(yùn)營為主的清潔能源集團(tuán)，主要經(jīng)營范圍是水利工程建設(shè)與管理、電力生產(chǎn)、相關(guān)專業(yè)技術(shù)服務(wù)。
　　這次的主營業(yè)務(wù)整體上市包括的具體范圍尚不清晰，這里僅就三峽水電站的２６臺機(jī)組一次整體上市注入公司后進(jìn)行分析。
二、主營業(yè)務(wù)分析
整體上市完成后，三峽電站總裝機(jī)容量為1820萬千瓦（26臺70萬千瓦機(jī)組），年設(shè)計發(fā)電量為847億千瓦時，葛洲壩電站裝機(jī)容量271.5萬kw，年發(fā)電量161億kwh，公司總的年發(fā)電量為1008億千瓦時，如果按現(xiàn)在的0.20元/每千瓦時，則主營業(yè)務(wù)收入達(dá)201.6億元。
根據(jù)公司近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)測算，2003至2007年的凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比分別為0.5235、0.4599、0.4922、0.4815、0.6150，平均為0.5144，如果據(jù)此推斷，公司全部收購后的凈利潤將達(dá)到103.71億元。如果考慮所得稅率降為25%，則凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比可調(diào)到0.5758，則凈利潤將達(dá)到116.09億元。如果扣除非正常收益，近五年的凈利潤與主營業(yè)務(wù)收入之比平均為0.4793左右，考慮所得稅變化后，則可調(diào)整為0.5365左右，則整體上市后凈利潤達(dá)108.17億元。
三、整體上市方式
由于整體上市的方式還不明確，我們可以做以下猜想：定向增發(fā)，因?yàn)檫@是大多數(shù)公司整體上市時采用的做法，這樣做也能實(shí)現(xiàn)中國三峽總公司利益最大化的想法。假設(shè)定向增發(fā)價格為停牌之日前２０個交易日的９０%做為定價基礎(chǔ)，那么停牌前２０天均價為13.39元，打九折為12.05元，很可能增發(fā)價格就采用這個價格?，F(xiàn)在還有１８臺機(jī)組待收購（還有沒有安裝的機(jī)組，由于機(jī)組僅占機(jī)組收購價格的一少部分資金，為計算方便，未安裝的就當(dāng)做整臺計算），每臺機(jī)組按此前收購的價格53億元計算，還需954億元資金，需要定向增發(fā)79.17億股，那么整體上市后的總股本為173.29億股。機(jī)組全部投產(chǎn)后（０８年可以全部投產(chǎn)）09年便可實(shí)現(xiàn)0.6242元的每股收益。
四、投資價值
公司整體上市后到09年便可大致實(shí)現(xiàn)0.6242元的每股收益，對應(yīng)停牌前的收盤價的市盈率為23.47倍，估值較為合理，相對于連續(xù)下跌之下的大盤來說市盈率稍嫌偏高,但是對應(yīng)現(xiàn)在業(yè)績還是有所增厚。
五、不確定性因素
１、由于市場炒作跟風(fēng)的因素，不排除復(fù)牌后利用整體上市概念進(jìn)行炒作的可能，有可能沖到一個相當(dāng)?shù)母叨取?
２、中國三峽總公司年前在２０元左右的價位已經(jīng)減持５千萬股長江電力，說明中國三峽總公司總不認(rèn)可長江電力２０元的高度，長江電力復(fù)牌后攻擊高度有限。
３、整體上市不排除有將地下機(jī)組和其他水電項目如金沙江溪洛渡、向家壩及烏東德、白鶴灘等水力資源開發(fā)項目注入公司的可能，但是這幾個項目建設(shè)周期長，不確定因素多，短期還不能見到效益，只能增加一些想像空間（這是最好的，因?yàn)槲覈擅竦南胂窳κ重S富）。
４、作為大型水電項目，受自然災(zāi)害的影響也較大。這次四川大地震造成的破壞力相當(dāng)驚人，還有人把此歸罪于三峽的蓄水，當(dāng)然這只是無稽之談，但是受此影響，三峽的蓄水過程是不是受到影響還不好說。
５、政策影響。移民成本的增加及稅收政策（例如水資源稅）等也可能造成很大的影響。
６、管理風(fēng)險。公司的管理成本逐年增加，人員也逐年增多，管理的高效性有所降低。從公司05年至０７年的銷售毛利率(%)可以看到是逐年降低的，分別為74.96、70.35、69.97、０８年一季度為42.53，公司的管理成本有加速擴(kuò)張的跡象。
７、投資風(fēng)險。公司前幾年的資本動作還是成功的，再加上罕見的大牛市，公司的投資收益很為可觀。投資建設(shè)銀行就為公司帶來幾十億的收益，其他的幾項收購也很得意。但是隨著大牛市的消失，建設(shè)銀行股份制改造這樣的機(jī)會可能不多了，公司巨額的投資也會風(fēng)險與收益并存。
六、建議：公司的整體上市還有很多不確定的因素，應(yīng)該密切觀察，如果出現(xiàn)復(fù)牌后的非理性的上漲或是下跌，都將是投資的好機(jī)會。個人認(rèn)為，整體上市是長江電力發(fā)展中的不錯的機(jī)遇，但不應(yīng)該看做是大股東給其他股民的大餡餅。

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