主題：長(zhǎng)江電力：水電開發(fā)巔峰上的巨人

長(zhǎng)江電力的價(jià)值由三峽、后期開發(fā)、對(duì)外投資三項(xiàng)元素構(gòu)成，后期開發(fā)超越行業(yè)的成長(zhǎng)性，和水電的稀缺性構(gòu)成了公司較之火電龍頭20%以上的估值溢價(jià)；溢價(jià)部分的60％來自稀缺性產(chǎn)生的調(diào)價(jià)預(yù)期，40％來自超越行業(yè)的成長(zhǎng)性。

　　 投資要點(diǎn)

　　 三峽主業(yè)。三峽水量是否會(huì)持續(xù)偏枯缺乏科學(xué)論證，多年平均流量對(duì)應(yīng)的設(shè)計(jì)電量仍是預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。金沙江下游和長(zhǎng)江重慶段的開發(fā)，和三峽上下游連成一體，未來通過梯級(jí)調(diào)度，三峽847億度的設(shè)計(jì)電量有望再提升15%以上。

　　 后期開發(fā)。中國(guó)水電儲(chǔ)量世界第一，其百年開發(fā)歷程在2010年前后10年經(jīng)歷高峰，2020年前后走到盡頭。長(zhǎng)電是這一開發(fā)高峰的最大受益者，增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均，屆時(shí)裝機(jī)將達(dá)到7400萬(wàn)千瓦以上，份額由目前的13％提升到25％，電量占比30％，成為中國(guó)乃至世界的絕對(duì)水電龍頭。

　　 對(duì)外投資。根據(jù)公司7：3的戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資比例原則，考慮既定的電力資源分配格局，我們認(rèn)為公司未來對(duì)外投資規(guī)模年均50個(gè)億比較可行，長(zhǎng)期綜合收益率預(yù)計(jì)在8％～10％之間。

　　 業(yè)績(jī)與估值。假設(shè)公司負(fù)債和股權(quán)融資各占50％完成整體上市，預(yù)測(cè)公司08、09、2010年EPS分別為0.57、0.81和0.84元，經(jīng)營(yíng)性的EPS分別為0.46、0.73和0.78元。以10％預(yù)期收益率對(duì)未來股價(jià)貼現(xiàn)測(cè)算，公司估值在17.3～20.9元之間，給予09年底19.0元的目標(biāo)價(jià)?？紤]到開盤后股價(jià)會(huì)很快接近這一價(jià)格，維持對(duì)公司“推薦”的評(píng)級(jí)。

　　 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　 公司必然面對(duì)的是長(zhǎng)江水情不佳、市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)期對(duì)外投資的風(fēng)險(xiǎn)，以及小概率的自然災(zāi)害、電量消納和環(huán)保主義的反壩運(yùn)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。


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