主題：中國(guó)石油：20元不是底

由1830億總股本、1619億流通盤(目前可流通股份40億股)奠定的無(wú)與倫比的江湖地位——占上證指數(shù)權(quán)重20%，決定了中石油已經(jīng)成為中國(guó)股市陰晴冷暖的重要風(fēng)向標(biāo)，尤其在目前中石油股價(jià)已被攔腰斬?cái)嗪褪袌?chǎng)信心極度低迷的關(guān)鍵時(shí)刻。

　　3月20日，中石油發(fā)布了2007年業(yè)績(jī)公告。由于0.75元的每股收益明顯低于市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)的0.80元， 公司股價(jià)重挫了3.01%.；受其股價(jià)大幅低開下跌拖累，上證指數(shù)一度暴跌230點(diǎn)，跌幅達(dá)到6.13%。

　　雖然于中石油發(fā)布業(yè)績(jī)公告前后， 中信、中金、東方、西南、平安、安信、國(guó)泰君安等多家機(jī)構(gòu)相繼發(fā)表首次推薦或增持的評(píng)級(jí)報(bào)告，認(rèn)為中石油的股價(jià)已經(jīng)接近合理估值區(qū)間的下限，未來(lái)12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率合理估值區(qū)間在25—30倍之間， 但中石油股價(jià)的無(wú)情下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)中國(guó)石油估值合理性，乃至整個(gè)市場(chǎng)估值中樞能否就此不再下移產(chǎn)生深度懷疑。

　　3月21日，中石油股價(jià)收于21.03元，較前一個(gè)交易日下跌3.97%，2月25日—3月19日18個(gè)交易日間形成的均價(jià)22.44元低位支撐平臺(tái)再度被擊穿。

　　恰在中石油公布2007年年報(bào)業(yè)績(jī)的同一天，國(guó)信證券研究員李晨發(fā)布了題為“中國(guó)石油：20元不是底”、投資評(píng)級(jí)為中性的快速點(diǎn)評(píng)。

　　倘若中石油20元股價(jià)不是底部，那么中石油的合理估值區(qū)間又應(yīng)該是多少？導(dǎo)致中石油估值區(qū)間不斷下移的因素是什么？

　　中國(guó)溢價(jià)極限

　　“雖然流動(dòng)性過(guò)剩和上市公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)可以允許中國(guó)市場(chǎng)估值出現(xiàn)一定的溢價(jià)，但中國(guó)溢價(jià)并不是沒(méi)有極限。”李晨不無(wú)感慨地評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)部分機(jī)構(gòu)給予中石油平均25倍以上市盈率的動(dòng)態(tài)估值。

　　他認(rèn)為，世界巨型石油公司的估值是圍繞資源與技術(shù)定價(jià)的，從全球視角看，只有同時(shí)具有資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的石油公司才可能享受較高的估值溢價(jià)。

　　據(jù)其對(duì)全球18家國(guó)家石油公司+7家非國(guó)家石油公司在2000年-2006年的市場(chǎng)估值波動(dòng)研究發(fā)現(xiàn)：完全是資源提供者的巨型石油公司平均市盈率估值僅僅略高于6倍；資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)相對(duì)較弱、技術(shù)水平具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的石油公司平均市盈率為11.4倍，資源儲(chǔ)備不高、技術(shù)水平相對(duì)落后的石油公司平均市盈率為7.8倍。

　　按照資源與技術(shù)并重順序排列，技術(shù)和資源同時(shí)具備綜合優(yōu)勢(shì)的公司能夠享受15-20倍市盈率的最高估值；技術(shù)領(lǐng)先、資源不足的公司平均市盈率估值在10—12倍；而技術(shù)和資源都不足的公司僅能享受8—10倍市盈率。

　　從資源稟賦分布看，中東前5名國(guó)家石油公司石油儲(chǔ)備占世界儲(chǔ)量的54%，世界前10家國(guó)家石油公司的儲(chǔ)備占世界儲(chǔ)量的3.5%，世界最大7家非國(guó)家石油公司占世界儲(chǔ)量3.5%，中國(guó)占世界儲(chǔ)量的1.3%。

　　作為國(guó)家石油公司的中石油，其儲(chǔ)采比僅為10，大大低于世界18家國(guó)家石油公司平均儲(chǔ)采比65.3，僅與7家國(guó)際石油公司的平均儲(chǔ)采比9.8相當(dāng)。

　　但現(xiàn)實(shí)是，沒(méi)有豐富資源同時(shí)缺乏技術(shù)實(shí)力的中石油，其市盈率估值卻是全球最高的。

　　李晨強(qiáng)調(diào)，對(duì)由國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、所在國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速率、供求 、資本市場(chǎng)等因素促成的溢價(jià)估值，不能簡(jiǎn)單憑借市場(chǎng)信心和民族激情，必須尋找一個(gè)合理的底線。

　　通過(guò)對(duì)中石油資源和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的國(guó)際對(duì)比發(fā)現(xiàn)，其合理估值區(qū)間應(yīng)在8-10倍市盈率，這一估值恰恰為2006年以前中國(guó)石油在香港國(guó)際市場(chǎng)上的估值區(qū)間?？紤]到石油股短期供應(yīng)稀缺影響和國(guó)內(nèi)股市較為充裕的資金流動(dòng)性，中石油較合理估值溢價(jià)100%是可以接受的。按照2008年中石油較為樂(lè)觀的預(yù)測(cè)每股收益計(jì)算，其合理價(jià)值區(qū)間應(yīng)在16元—20元之間。

　　“但是從現(xiàn)有市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，中國(guó)石油2008年每股收益達(dá)到1元的概率非常低，加之溢價(jià)估值的短板效應(yīng)日益凸顯，20元股價(jià)是很難支撐住的。”李晨對(duì)目前部分機(jī)構(gòu)認(rèn)定中石油股價(jià)處于合理估值下限的說(shuō)法表示了極大擔(dān)憂。

　　中石油溢價(jià)短板

　　“國(guó)家成品油管制政策是中石油高估溢價(jià)最為致命的短板，其業(yè)績(jī)要想高于市場(chǎng)預(yù)期，必須在和政府進(jìn)行的油價(jià)政策博弈中獲勝?！崩畛繉?duì)中石油目前估值中樞能否就此不再下移如此評(píng)判。

　　在國(guó)內(nèi)品油定價(jià)管制下，無(wú)法享受油價(jià)上漲帶來(lái)的高油價(jià)與高煉油毛利的好處，及無(wú)法規(guī)避油價(jià)下跌帶來(lái)的盈利下降，是李晨認(rèn)為中石油這個(gè)國(guó)家石油公司不但不能享受溢價(jià)，反而要予以折扣的一貫邏輯。

　　他指出，2007年中石油業(yè)績(jī)普遍低于市場(chǎng)預(yù)期的根本原因在于，國(guó)際原油價(jià)格大幅上漲，而同期政府出于對(duì)CPI上漲的擔(dān)憂嚴(yán)格控制國(guó)內(nèi)成品油的上漲，導(dǎo)致煉油與銷售業(yè)務(wù)虧損206.8億元，另外因原油價(jià)格上漲導(dǎo)致公司的上交石油收益金以及油氣安全生產(chǎn)成本大幅上升也是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)差強(qiáng)人意的重要原因。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)依據(jù)中石油未來(lái)油氣資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著油價(jià)顯著提升，進(jìn)而促進(jìn)公司股價(jià)估值穩(wěn)定的說(shuō)法，李晨并不認(rèn)同。

　　他強(qiáng)調(diào)，盡管2007年中石油原油和油氣產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到歷史最高水平，但油氣現(xiàn)金操作成本從6.74美元/桶上升至7.75美元/桶，升幅達(dá)15%，資本性支出從2006年的1051.92億上升至2007年的1342.56 億元，這些數(shù)據(jù)表明公司擁有的油氣田開采狀況正在惡化，油氣產(chǎn)量衰減率正在逐年上升，鑒于主力油氣田已經(jīng)進(jìn)入開采的中晚期，為維持目前的油氣產(chǎn)量規(guī)?；蛴蜌猱a(chǎn)量的略微增長(zhǎng)，所需投入生產(chǎn)要素將越來(lái)越多，未來(lái)油氣產(chǎn)量難以大幅增長(zhǎng)。

　　由此看來(lái)，指望中石油油氣業(yè)務(wù)支撐公司高估值的希望或?qū)⒙淇铡?

　　在李晨看來(lái)，中石油油氣資產(chǎn)價(jià)值的提升取決于油氣價(jià)格的提升。而中國(guó)國(guó)情的現(xiàn)實(shí)決定了政府價(jià)格管制的長(zhǎng)期性，對(duì)2008年的石油價(jià)格機(jī)制改革不能抱過(guò)高期望，實(shí)質(zhì)性的機(jī)制理順在2008年無(wú)法實(shí)現(xiàn)。和成品油相比， 油氣價(jià)格的提升難度會(huì)更大，因?yàn)橛蜌庵饕挠脩魹槿A能、申能等國(guó)有大型電力公司，在電力價(jià)格沒(méi)有理順的情況下，油氣價(jià)格上漲導(dǎo)致中石油油氣資產(chǎn)價(jià)值大幅提升也是不現(xiàn)實(shí)的。

　　據(jù)北京一位消息靈通人士透露，在2008年成品油價(jià)格不可能大幅提升，政府將動(dòng)用稅收手段，緩解中石油和中石化煉油與銷售業(yè)務(wù)虧損的問(wèn)題。

　　“中石油的估值高低不僅取決于國(guó)家溢價(jià)等估值要素，更重要的是其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期。2008年中石油業(yè)績(jī)可能顯著下滑的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)現(xiàn)有估值構(gòu)成嚴(yán)重沖擊?！?

　　當(dāng)記者問(wèn)其中石油20元為什么不是底部時(shí)，李晨作出上述答復(fù)。

　　擊穿20元“底部”的外力

　　“中石油2008年業(yè)績(jī)顯著低于市場(chǎng)預(yù)期將是其股價(jià)估值穩(wěn)定的最大沖擊?！崩畛繉?duì)中石油股價(jià)20元不是底部作了進(jìn)一步補(bǔ)充。

　　他指出，2008年中石油的煉油與銷售業(yè)務(wù)繼續(xù)難以盈利。2007年公司煉油業(yè)務(wù)在原油加工量增加4.9%，煉油現(xiàn)金操作成本從2006年169元每噸下降至155元的前提下，依然全年虧損了206。8億元，而在國(guó)際油價(jià)繼續(xù)大幅上漲的2008年，其煉油業(yè)務(wù)成本將會(huì)更大幅度地上升，其外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境不但難以大幅改善，甚至有可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐筛笸侠邸?

　　據(jù)其模型預(yù)測(cè)，中石油的煉油業(yè)務(wù)將在2008年第一季度出現(xiàn)大幅虧損，估計(jì)虧損數(shù)額達(dá)到200億元以上，這一虧損數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2007年的全年虧損額度。加上石油特別收益金和成本上升影響，預(yù)計(jì)一季度中石油的每股收益在0.12—0.14元。

　　而此前市場(chǎng)對(duì)中石油2008年的預(yù)測(cè)每股收益水平將在1元以上，折合季度每股收益，至少達(dá)到0.25元/股的水平才能實(shí)現(xiàn)全年的預(yù)測(cè)目標(biāo)，但模型測(cè)算數(shù)據(jù)比市場(chǎng)預(yù)期低了50%以上。

　　“如果年內(nèi)不出臺(tái)暫停征收或減征特備石油收益金、提高成品油價(jià)格等利好政策，中石油2008年業(yè)績(jī)能否繼續(xù)增長(zhǎng)都值得懷疑?！崩畛繉?duì)中石油2008年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表示擔(dān)憂。

　　看起來(lái)，按2007年每股收益0.75元計(jì)算，中石油市盈率已經(jīng)達(dá)到30倍以上，相對(duì)公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的不確定性，20元能否成為中石油股價(jià)的底部真還有點(diǎn)懸了。


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開展任何咨詢、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無(wú)關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。