主題：從美股看A股未來四大變化趨勢

我們通過觀察美國GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化如何影響美國股票市場行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變化，來預(yù)測未來A股市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢——

　　·周期性行業(yè)：目前在我國的GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，工業(yè)品部門權(quán)重過大，特別是材料（金屬、非金屬等工業(yè)原材料）行業(yè)和工業(yè)權(quán)重過大。未來隨著經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)換，A股市場上材料行業(yè)的市值占比將持續(xù)縮小。

　　·消費性行業(yè)：隨著中國經(jīng)濟增長方式從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，以及考慮到目前消費性行業(yè)在A股市場上較低的市值份額，未來消費性行業(yè)的權(quán)重將會得到顯著提升，從而構(gòu)成長期投資機會。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：2014年末科技行業(yè)占全部中國股票市值達到了13%，而美國也只有15%。但美國的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重已經(jīng)超過了10%，而目前中國信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術(shù)行業(yè)的未來市值仍有提升空間，但目前來看估值水平過高。

　　·金融地產(chǎn)行業(yè)：美國金融業(yè)市值占比目前只有17.5%，而中國的金融業(yè)市值占比卻超過了24.9%，這或許意味著A股市場上金融地產(chǎn)行業(yè)市值未來仍有下降空間。

　　⊙興業(yè)證券研究所

　　上市公司作為一個國家最優(yōu)秀的企業(yè)群體，其在資本市場上市值的漲落變遷，從微觀層面反映了一個國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢。為此，我們通過觀察美國GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化如何影響美國股票市場行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，希望能夠為分析A股市場未來發(fā)展方向提供一個參照系。

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　　1、數(shù)據(jù)處理

　　我們需要在GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市的行業(yè)分類之間建立對應(yīng)聯(lián)系，然而GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市的行業(yè)分類并非完全能夠等同，因此，我們依照美國分行業(yè)GDP增加值的原始數(shù)據(jù)，按照股市上通行的GICS行業(yè)分類，重新對GDP進行行業(yè)劃分。

　?。?）在美國的GDP構(gòu)成中包含了私人部門和公共部門兩大經(jīng)濟部門，但由于公共部門并沒有上市公司，因此，我們只考慮私人部門的GDP；

　?。?）由于在GDP分類中一些行業(yè)無法仔細拆分劃歸為某一GICS行業(yè)，因此，我們在計算GDP占比時，在分子、分母端同時去掉這些行業(yè)，如制造業(yè)中的其他制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易；有些經(jīng)濟部門由于絕大部分采用的不是股份制的公司構(gòu)架，我們也將其剔除，如法律服務(wù)、藝術(shù)和博物館；

　?。?）在行業(yè)中包含了金屬、非金屬礦采和煤炭開采，其中煤炭開采的歷史平均占比為48.5%。我們按照5:5方式將煤炭開采歸類為GICS中的能源部門，將金屬和非金屬礦采歸類為材料部分；

　?。?）在耐用消費品部門的電氣設(shè)備行業(yè)中包含了家用電器、電氣設(shè)備和照明設(shè)備，我們按照歷史占比將其分別歸類為GICS中的可選消費、工業(yè)資本品和信息技術(shù)部門；

　　（5）在化學(xué)品行業(yè)中包含了非藥和藥品類化學(xué)品，我們按照歷史權(quán)重占比將其分別歸類為GICS中的工業(yè)部門和醫(yī)療保健部門。

　　通過計算我們發(fā)現(xiàn)，對應(yīng)GICS行業(yè)分類的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例穩(wěn)定保持在73%-74.5%之間，數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較好。

　　2、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

　　對于1977年以來美國GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的一個整體觀察是，周期性行業(yè)占比下降，消費性行業(yè)占比平穩(wěn)，信息技術(shù)行業(yè)和金融業(yè)占比穩(wěn)步提升，這體現(xiàn)了美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從有形的物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)向信息技術(shù)、金融服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變的大趨勢。從GICS二級行業(yè)來看，這種變化更為劇烈，如在典型的工業(yè)部門中，商業(yè)與專業(yè)服務(wù)占比持續(xù)提升，資本品和交通運輸占比持續(xù)下降。

　　但是，即便經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從有形的商品生產(chǎn)向服務(wù)業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)變的大趨勢確定，周期性行業(yè)（含能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)）產(chǎn)值目前仍然占美國GDP的30%以上，消費性行業(yè)（可選消費、必需消費、醫(yī)療保?。┑谋戎剡_到了30%，金融地產(chǎn)業(yè)接近30%，信息技術(shù)業(yè)的比重穩(wěn)步提升，但目前只有10%左右。

　　·周期性行業(yè)：整體占比下降，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)擴張

　　從1977-2012年，周期性行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例從37.6%下降到30.4%。其中，在上世紀(jì)80年代和90年代下降最快，2000年之后周期性行業(yè)與GDP的占比保持平穩(wěn)。具體來看，從1977-2012年，能源部門占GDP比例上升了1.7%，工業(yè)部門占GDP比例下降了3.6%，材料部門占GDP比例下降了4.4%，公用事業(yè)部門占GDP比例下降了0.9%。截至2012年，周期性行業(yè)產(chǎn)值占GDP的比例依然達到了30%以上，表明工業(yè)生產(chǎn)部門始終是美國經(jīng)濟最為重要的部門之一。

　　如果再觀察工業(yè)部門的GICS二級行業(yè)，就更能夠清晰地看出美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷。在整體工業(yè)部門占GDP比例縮減3.6個百分點的同時，資本品行業(yè)和交通運輸行業(yè)占比下降幅度更大，而為生產(chǎn)性部門進行服務(wù)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)占比卻持續(xù)擴張，從1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

　　·消費性行業(yè)：整體占比平穩(wěn)，消費升級明顯，從實物消費走向服務(wù)消費

　　消費性行業(yè)占GDP的權(quán)重保持穩(wěn)定，1980年消費性行業(yè)占GDP比例為31.4%，2012年微升到32.2%。但消費性行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化明顯，必需消費品行業(yè)占比從7.4%下降到4.8%，下降了2.6個百分點，可選消費品占比下降了1.4個百分點，但是醫(yī)療保健部門占比上升了4.8個百分點，顯示出消費者從簡單的食品等必需消費品轉(zhuǎn)向更為高端的醫(yī)療保健等健康消費。

　　在可選消費品部門的GICS二級子行業(yè)變化中也可以發(fā)現(xiàn)消費從實物消費向服務(wù)消費轉(zhuǎn)化的大趨勢——零售業(yè)、家庭耐用消費品、汽車及零部件的占比逐漸縮小，而消費者服務(wù)、休閑娛樂、傳媒的占比不斷提升。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：科網(wǎng)泡沫破滅之后權(quán)重仍然不斷提升

　　2000年之前美國的信息技術(shù)行業(yè)占GDP比例經(jīng)歷了不斷上升的過程，科技行業(yè)占比穩(wěn)步提升，而傳統(tǒng)的電信服務(wù)行業(yè)占比平穩(wěn)；在2000年科網(wǎng)泡沫破滅之后，美國信息技術(shù)行業(yè)占GDP比例階段性有所下降。但在快速調(diào)整之后，信息技術(shù)行業(yè)與GDP占比又開始逐步提升，到2012年末已經(jīng)達到了7.4%，創(chuàng)出歷史新高。

　　·金融行業(yè)：占比持續(xù)提升，2007年次貸危機之后占比下降

　　從1977-2012年，美國的金融行業(yè)（金融+房地產(chǎn)）占GDP比例持續(xù)提升，從1977年的20.3%上升到2012年的27.1%。但在2007年次貸危機之后，金融業(yè)占GDP比例明顯縮小，而房地產(chǎn)業(yè)并沒有明顯地下降。

　由于我們擁有的數(shù)據(jù)只有1973年以來全美市值前1000家上市公司的市值構(gòu)成，以及標(biāo)普500指數(shù)成分股的市值構(gòu)成，所以這些上市公司構(gòu)成的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)與全美所有股票的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)，以及經(jīng)濟中真實的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（含未上市經(jīng)濟部門）有重大區(qū)別。但我們觀察，美國標(biāo)普500成分股所覆蓋的總市值占全美所有股票總市值的80%以上，全美市值前1000家上市公司的總市值占全美所有股票總市值的91%左右。因此，我們完全可以通過對全美市值前1000家上市公司的市值結(jié)構(gòu)來研究美國經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷情況。

　　我們對比了標(biāo)普500和Datastream美國1000指數(shù)的行業(yè)配置，并沒有發(fā)現(xiàn)兩者存在明顯的行業(yè)配置偏離?？紤]到1000家上市公司的市值已經(jīng)覆蓋了全美所有股票總市值的90%以上，我們認為DataStream數(shù)據(jù)已經(jīng)能夠體現(xiàn)美國股票市場行業(yè)市值的總體分布結(jié)構(gòu)。

　　從1970年開始，美國經(jīng)濟遭遇結(jié)構(gòu)性變遷壓力，傳統(tǒng)制造業(yè)在過度管制、環(huán)保壓力和國外競爭加劇背景下競爭力逐漸下降，同時美國經(jīng)濟的滯脹風(fēng)險也使得企業(yè)不敢進行大規(guī)模的資本開支，股市迎來失落的10年，一直到1982年股市始終處于區(qū)間震蕩格局。

　　1980年代是美國經(jīng)濟經(jīng)歷調(diào)整的10年，隨著供給學(xué)派的興起，政府減稅、放松管制，實際GDP增速并沒有比1970年代有所提升，但通脹開始下降，宏觀經(jīng)濟進入穩(wěn)定階段，股市也重新進入長牛周期。由于通脹下降，能源板塊的權(quán)重明顯下滑，從1980年最高的27%下降到1990年末的11.4%；材料、工業(yè)部門權(quán)重也逐步下行；消費性行業(yè)市值占比穩(wěn)步提升，必需消費品從1982年的10.3%提升到了1990年的15.6%，提升了5.3個百分點。醫(yī)療保健行業(yè)從6.9%上升到10.8%，上升了3.9個百分點；在消費興起的同時，科技部門市值占比反而縮小，從1982年末的10.9%下降到1990年末的7%；金融部門的市值占比穩(wěn)步提升，從1982年末的6.8%上升到1990年末的8.9%。

　　1990年代是美國進行IT革命的新經(jīng)濟時代，科技部門的市值占比從1990年末的7%飆升到1999年最高的26.7%，權(quán)重上升了19.7個百分點?？紤]到當(dāng)時美國的標(biāo)普指數(shù)從1990年末的330點上漲到1999年末的1469點，意味著科技部門市值在9年時間內(nèi)增長了1600%；而在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技部門的市值占比也大幅縮水，從1999年的26.7%下降到了2002年的13.2%。

　　在上世紀(jì)90年代，能源、材料、公用事業(yè)等傳統(tǒng)周期性行業(yè)的市值占比不斷下降，而工業(yè)部門的市值占比相對保持穩(wěn)定；在上世紀(jì)80年代表現(xiàn)優(yōu)秀的必需消費品投資熱潮也開始下降，必需消費部門的市值占比從1991年最高的16.6%下降到了2002年的11%，下降了5.6個百分點，但是醫(yī)療保健行業(yè)的市值占比仍然處在明顯擴張過程中；另一個高于市場平均增長速度的行業(yè)就是金融地產(chǎn)業(yè)，市值占比從1990年的8.9%提升到了2002年的22.4%。特別是在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策引發(fā)了房地產(chǎn)的投機熱潮，使得地產(chǎn)股市值占比明顯提升。

　　2000年美國納斯達克市場科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技部門的市值權(quán)重大幅下降，但2005年之后科技部門的市值占比又從13%的低位逐漸回升到了2012年的15.4%；同時美聯(lián)儲的寬松貨幣政策引發(fā)了對于房地產(chǎn)的投機，金融部門的市值權(quán)重明顯提升，從2000年的17.7%上升到了2006年最高的23.1%。但在2008年末的次貸泡沫破滅之后，金融部門的權(quán)重再度大幅度下降。

　　2000年之后美國的消費性行業(yè)也經(jīng)歷了較為明顯的市值結(jié)構(gòu)變遷：醫(yī)療保健行業(yè)市值占比逐漸下降，從2000年的最高15.4%下降到了2012年的10.4%；伴隨著醫(yī)療行業(yè)的相對衰落，可選消費板塊的市值占比逐漸上升，特別是在2008年之后，傳媒、汽車及零部件、休閑的市值占比開始提升。
　1、美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和美國股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)

　　我們觀察了按照GICS行業(yè)分類之后的美國GDP構(gòu)成，以及美國股市按照GICS行業(yè)分類之后的市值結(jié)構(gòu)變遷。GDP代表的是產(chǎn)業(yè)的最終產(chǎn)品減去中間投入后的增加值，GDP不等于企業(yè)盈利，更不代表市值。

　　第一，按照收入法核算的GDP，企業(yè)利潤是GDP中扣除資本折舊、生產(chǎn)者稅收和勞動者報酬之后的剩余部分。由于折舊、勞動者報酬等相對來說較為剛性和平穩(wěn)，導(dǎo)致企業(yè)利潤相對于GDP的波動更大。按照美國公布的數(shù)據(jù)可以看到，企業(yè)利潤占GDP的比例在年度之間的變化較大，特別是在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)利潤/GDP這一指標(biāo)往往大幅下降。

　　企業(yè)利潤占GDP的比例是否具有趨勢性？由于數(shù)據(jù)限制，我們只能較為粗略地觀察美國金融業(yè)和制造業(yè)企業(yè)利潤占各自創(chuàng)造的GDP比率。一個大致的觀察是，從1980年開始，美國的制造業(yè)和金融業(yè)利潤占GDP比率都呈趨勢性上升態(tài)勢，特別是金融業(yè)的利潤占比上升幅度更為明顯。

　　第二，行業(yè)估值的變化，市值/GDP=估值×企業(yè)利潤/GDP。資本市場的階段性波動往往來自于估值變化，而估值變化又和企業(yè)利潤/GDP呈正函數(shù)關(guān)系。因此，行業(yè)市值/GDP的變動情況常常是順周期的，也即企業(yè)利潤/GDP上升的同時估值也會提升，從而導(dǎo)致行業(yè)市值/GDP以更大的幅度上升或者下降。

　　2、美國從上世紀(jì)80年代起的股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變動

　　整體而言，我們發(fā)現(xiàn)美國股票行業(yè)市值/GDP表現(xiàn)出了很強的均值回歸性。從中長期來說，資本的邊際回報率應(yīng)該在各個行業(yè)都相同，也即不同行業(yè)間的利潤/GDP比應(yīng)該大致相等。如果兩個行業(yè)間的利潤率差距太大，資本就會從低收益行業(yè)退出進入高收益行業(yè)，從而拉平資本回報率。妨礙行業(yè)間資本回報率趨同化的因素在于：（1）產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)；（2）政府對行業(yè)進入或退出的管制。

　　我們計算美國股票行業(yè)市值占比和相應(yīng)產(chǎn)業(yè)GDP占比的比率，這一指標(biāo)可以理解為股票市場上某一行業(yè)對實體經(jīng)濟的相對估值。理論上來講，長期來看不同行業(yè)這一指標(biāo)都將趨向于1，也即表示一個行業(yè)在實際經(jīng)濟中的權(quán)重和在虛擬經(jīng)濟中的權(quán)重是相同的。但由于非完全競爭市場的影響導(dǎo)致企業(yè)利潤/GDP比例高于其他行業(yè)，或者投資者對某個行業(yè)的偏好都會導(dǎo)致這一指標(biāo)階段性偏離1。

　　·周期性行業(yè)

　　從1977年開始，在周期性行業(yè)中我們觀察到了市值/GDP呈長期下降趨勢。其中，能源行業(yè)由于上世紀(jì)70年代末的石油危機油價暴漲，一度市值/GDP比率高達6，之后隨著石油危機的平穩(wěn)渡過，市值開始大幅度縮減。但是由于行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷結(jié)構(gòu)，能源行業(yè)保持了較高的利潤率，導(dǎo)致其市值/GDP比率一直處于較高位置?？梢钥吹?，不管是上世紀(jì)70年代末的石油危機還是2000年之后的大宗品超級周期，市值提升都離不開企業(yè)業(yè)績的大幅增長。此外，周期性行業(yè)中工業(yè)部門的行業(yè)市值占比和行業(yè)GDP占比的比率都長期保持穩(wěn)定趨勢。

　　·消費性行業(yè)

　　消費部門同樣呈現(xiàn)明顯的均值回歸特性，特別是醫(yī)療保健行業(yè)。在上世紀(jì)80年代，隨著美國宏觀環(huán)境的企穩(wěn)，必需消費品行業(yè)的市值/GDP比率大幅度提升，從1980年的1最高上升到1991年末的2.7。但之后隨著估值到了絕對高位，從1990年之后估值開始下降；可選消費行業(yè)市值/GDP比率一直保持平穩(wěn)，而醫(yī)療保健行業(yè)估值在上世紀(jì)90年代大幅度走高，2000年之后也開始向均值回歸。

　　·信息技術(shù)行業(yè)

　　電信行業(yè)此前一直被美國電話電報公司所壟斷，市值/GDP比率一直維持在2左右，直到上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)的興起沖擊了它最賺錢的長途電話業(yè)務(wù)。這時候大家才意識到，電信行業(yè)本質(zhì)上就是一個自然壟斷的公用事業(yè)行業(yè)，并不屬于科技行業(yè)。因此，投資者開始給予它理性估值，目前其市值和GDP比率回歸到1。

　　在上世紀(jì)90年代，最大的變動是科技行業(yè)的股票市值急劇提升，使得行業(yè)市值權(quán)重在相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP比重沒有大幅變化情況下明顯增加。而在科網(wǎng)股泡沫破滅之后，科技行業(yè)的股票市值大幅縮水，但從GDP來看產(chǎn)業(yè)占比仍然在穩(wěn)步提升。從長周期來看，即使在2000年科網(wǎng)股泡沫破滅之后，投資者始終給予信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)比市場平均更高的估值。

　　·金融行業(yè)

　　一直以來金融行業(yè)的企業(yè)利潤占GDP比例低于非金融行業(yè)，但是從1980年以來，在金融管制和金融創(chuàng)新背景下這一趨勢開始出現(xiàn)變化，行業(yè)利潤率呈現(xiàn)提升態(tài)勢。隨著利潤率的上升，行業(yè)估值也得到提升，金融業(yè)在GDP中的權(quán)重穩(wěn)步增長。除此之外，行業(yè)兼并也導(dǎo)致更多的金融企業(yè)被證券化。因此，我們可以看到，上世紀(jì)80年代以來金融行業(yè)的股票市值權(quán)重不斷上升，而在2007年次貸危機之后比重有所下降。不過從GDP角度而言，美國的金融行業(yè)并沒有發(fā)生萎縮，金融行業(yè)的市值空間仍然有修復(fù)機會。

　　3、美國GDP產(chǎn)業(yè)權(quán)重變遷和股票行業(yè)市值權(quán)重變化的對比分析

　　1)長期來看，GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股票行業(yè)市值權(quán)重的變化趨勢是一致的，兩者之間相對的權(quán)重占比也是相近的。如果把GDP的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成比喻成價值，股票市值的行業(yè)構(gòu)成比喻成價格的話，長期來看，價格始終圍繞價值變動。但是由于行業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征，如能源行業(yè)的寡頭壟斷特性、公用事業(yè)行業(yè)的管制特性，將階段性導(dǎo)致GDP的產(chǎn)業(yè)比重與行業(yè)市值權(quán)重相對背離。

　　2)短期之內(nèi)（甚至是5年左右的中期），股票市場由于投資者的情緒變動，在某些行業(yè)的估值方面會有明顯變化，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)的GDP占比與行業(yè)市值權(quán)重出現(xiàn)偏離。如上世紀(jì)80年代的投機熱潮集中在必需消費品部門，上世紀(jì)90年代集中在醫(yī)療保健部門和科技股，2000年代在金融業(yè)。而且在較長的時間內(nèi)這種偏離現(xiàn)象可能會持續(xù)存在，從而對投資者造成很強的迷惑性。

　　3)信息技術(shù)行業(yè)對GDP的貢獻始終在5%-6%之間異常穩(wěn)定，但是股票市場由于投資者的情緒變動，信息科技板塊的市值占比在6%-27%之間波動，說明投資者情緒變動情況遠遠大于真實的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化。但是另一方面，即使科網(wǎng)股泡沫破滅，由于科技行業(yè)的創(chuàng)新特性沒有發(fā)生根本性變化，投資者仍然給予了信息技術(shù)板塊較高的估值水平。

　　4)用一句話概括美國股市行業(yè)市值結(jié)構(gòu)變遷的話，那就是：1970年代資源為王，1980年代消費最強，1990年代科技革命，2000年代金融地產(chǎn)。近幾年美國股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)進入了一個緩和的平衡期，看不到明顯的泡沫和洼地。

　　5)最重要的一點結(jié)論是，美國股市的行業(yè)市值占比變動方向和相關(guān)產(chǎn)業(yè)占GDP權(quán)重的變動方向是基本一致的，都表現(xiàn)為周期行業(yè)占比不斷下降，信息、金融等行業(yè)占比不斷上升，基本上反映了一個經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律。

我們試著將理論和美國經(jīng)驗應(yīng)用到A股市場，用中國和美國的某個產(chǎn)業(yè)的GDP占比之差，反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷下某個產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展趨勢。如果為正，代表某個產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景看好；同樣的，觀察某個行業(yè)的市值占比之差，如果為正，代表某個行業(yè)在股票市場上仍有上漲空間。如此一來，如果某個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)前景既有向上修正趨勢，又有市值上漲空間，那就是我們應(yīng)該看好的行業(yè)。為此，我們簡單比較中美經(jīng)濟的發(fā)展水平，并重點衡量中美相關(guān)行業(yè)的市值占比之差。

　　1、中國當(dāng)前的經(jīng)濟發(fā)展階段

　　從GDP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)觀察，我國目前第二、第三產(chǎn)業(yè)的相對比例高于美國1950年時的水平。

　　此外，從中美兩國三大產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)占比、人均收入估算、人均能源消費的比較也能得出相似的結(jié)論。

　　2、當(dāng)前的A股市場市值結(jié)構(gòu)估算

　　我們統(tǒng)計了A股市場的規(guī)模和市值結(jié)構(gòu)，可以看到，目前金融地產(chǎn)業(yè)的權(quán)重最大，占比為22.8%；傳統(tǒng)的工業(yè)品部門，能源、材料、工業(yè)、公用事業(yè)，總計占比為39.5%；消費品部門，包括日常消費、可選消費、醫(yī)療保健，占25.7%的權(quán)重；而信息技術(shù)行業(yè)在經(jīng)歷了2013-1015年的大漲之后占比明顯提升，達到了12%。

　　考慮到很多諸如阿里巴巴那樣的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇海外上市，我們將A股、港股、美股三個市場合并來看，應(yīng)該更能反映中國經(jīng)濟的真實產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)情況。截至2016年底，金融地產(chǎn)等行業(yè)占總市值的比重為25%，雖然近四年來比重有所下降但總體保持穩(wěn)定；傳統(tǒng)工業(yè)品行業(yè)的市值占比在2010-2016年間大幅萎縮，從39%下降到了33%，顯然受到了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，其中最大的下降因素主要來自于能源行業(yè)；消費品行業(yè)的市值占比穩(wěn)定提升，從16%上升到了25%，可選消費和醫(yī)療保健行業(yè)是主導(dǎo)力量，也反映了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中消費層次的逐漸提升；信息技術(shù)行業(yè)的市值占比自2013年以來大幅上升，目前達到了13%，主要緣于投資者在轉(zhuǎn)型預(yù)期下對信息技術(shù)行業(yè)風(fēng)險偏好的急劇上升。
　我們簡單地對中美股市的行業(yè)市值結(jié)構(gòu)進行對比，來預(yù)測未來A股市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)變化趨勢。由于美國在2012年底時的股票行業(yè)市值結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對均衡，因此我們以此作為參照的比較坐標(biāo)。

　　·周期性行業(yè)：目前A股市場的市值占比仍然較高，未來下降概率較大

　　目前在我國的GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中工業(yè)品部門權(quán)重過大，特別是材料（金屬、非金屬等工業(yè)原材料）行業(yè)和工業(yè)權(quán)重過大，這主要是因為目前我國的經(jīng)濟增長模式仍然由投資驅(qū)動。未來隨著經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)換，A股市場上材料行業(yè)的市值占比將持續(xù)縮小。

　　·消費性行業(yè)：未來市值占比仍有上升空間

　　無論是日常消費、可選消費還是醫(yī)療保健行業(yè)，目前占我國的GDP比重都遠遠低于美國。隨著中國經(jīng)濟增長方式逐步從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動，以及考慮到目前消費性行業(yè)在A股市場上較低的市值份額，未來消費性行業(yè)的權(quán)重將會得到顯著提升，從而構(gòu)成長期投資機會。

　　·信息技術(shù)行業(yè)：未來市值空間仍有提升機會，但目前來看估值過高

　　2014年末科技行業(yè)占全部中國股票市值達到了13%，而美國也只有15%。但美國的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP比重已經(jīng)超過了10%，而目前中國信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)占GDP比重只有2.1%。因此，雖然信息技術(shù)行業(yè)的未來市值仍有提升空間，但目前來看估值水平過高。

　　·金融地產(chǎn)行業(yè)：未來權(quán)重將進一步縮減

　　考慮到美國金融業(yè)在全球的影響力和規(guī)則制定權(quán)，其市值占比目前只有17.5%，而中國的金融業(yè)仍有不少需要完善之處，市值占比卻超過了24.9%，這或許意味著A股市場上金融地產(chǎn)行業(yè)市值未來仍有下降空間。


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