主題：中國(guó)聯(lián)通：退稅返還貢獻(xiàn)收益

報(bào)告導(dǎo)讀：聯(lián)通自2006年持續(xù)下降的費(fèi)用率自2007Q3出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，致使核心盈利連續(xù)兩季環(huán)比下降。

投資要點(diǎn)： 中國(guó)聯(lián)通2007年實(shí)現(xiàn)收入1005億元、同比增長(zhǎng)4.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)56.3億元，EPS為0.266元。剔除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值及再投資退稅后的凈利潤(rùn)為43.6億元及EPS為0.206元、同比增長(zhǎng)20.4%；EBITDA增長(zhǎng)3.8%。

聯(lián)通的核心盈利與我們此前預(yù)期（0.21元EPS）完全一致。其中2007Q4單季收入同比增速自2007前三季的5.1%降至1.2％，凈利潤(rùn)則同比下降15.2%，因此使全年核心凈利潤(rùn)增速自2007前三季的33.7%降至20.4%。..我們一直強(qiáng)調(diào)聯(lián)通的核心盈利增長(zhǎng)依賴(lài)費(fèi)用率控制的效應(yīng)將逐季遞減。

2007Q1－2007Q4逐季的期間費(fèi)用率分別為23.3%、22.1%、23.2%、26.1%，因此環(huán)比看，前2季的核心凈利潤(rùn)增速分別為7.9%、15.3%、2007Q3-Q4則轉(zhuǎn)為分別環(huán)比下降4.7%、28.5%。

從分業(yè)務(wù)的費(fèi)用率看，GSM和CDMA業(yè)務(wù)在2007H2均出現(xiàn)銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率的增長(zhǎng)，因此GSM的營(yíng)業(yè)成本率自2007H1的84.7%提高至2007H2的87.1%；CDMA的營(yíng)業(yè)成本率則自2007H1的96.1%提高至2007H2的96.6%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率自25.9%提高至28.8%。

語(yǔ)音業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入744億元、與2006年持平。2007年移動(dòng)替代固話(huà)效應(yīng)顯著，中移動(dòng)集中受益，聯(lián)通也得以分享（全年新增1792萬(wàn)戶(hù)、同比增長(zhǎng)23％、占新增用戶(hù)市場(chǎng)份額自2006年的21.5%略降至2007年的20.8%）。同時(shí)，從中移動(dòng)及聯(lián)通的2007年報(bào)均可看到，ARPU保持穩(wěn)定，聯(lián)通GSM、CDMA的ARPU在2007Q4均有所提高。

增值業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)，但增速明顯低于中移動(dòng)。聯(lián)通增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入199億元、同比增長(zhǎng)17.5%，占收入比例為20.4％；而中移動(dòng)則同比增長(zhǎng)32％、占營(yíng)收比例為25.7%。

我們略調(diào)降對(duì)聯(lián)通2008年－2010年EPS預(yù)測(cè)分別為0.255元、0.263元、0.275元。聯(lián)通目前價(jià)值主要取決于重組中CDMA業(yè)務(wù)出售價(jià)值以及電信重組后的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，前者使其具股價(jià)有一定防御價(jià)值，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力我們并不看好。維持“中性”評(píng)級(jí)及9.9元目標(biāo)價(jià)。


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